À espera de Spacs nacionais

Ainda em fase de discussão, modalidade de investimento tem aprovação de agentes do mercado brasileiro



À espera de Spacs nacionais
Na impossibilidade de estruturar “companhias de cheque em branco” no Brasil, dada a falta de regulação específica, os gestores interessados em montar suas próprias Spacs optam por bolsas no exterior | Imagem: freepik

As Special Purpose Acquisition Companies (Spacs) se tornaram sucesso absoluto em 2020. Apesar de oferecerem há décadas uma rota alternativa às ofertas públicas iniciais de ações (IPOs), nos últimos dois anos elas decolaram nos Estados Unidos e ganharam popularidade. Segundo o Spac Insider, o país fechou 2020 com um saldo de 249 Spacs e 83 bilhões de dólares investidos. E em 2021 essa marca já foi superada — entre janeiro e agosto, 412 Spacs estrearam nas bolsas americanas, movimentando 121 bilhões de dólares. Agora, este fenômeno começa a atravessar as fronteiras dos EUA e de outras jurisdições — incluindo o Brasil. 

Nos últimos meses, o País tem visto uma “exportação” de seus sponsors, como são conhecidas as figuras que encabeçam a empreitada de criar e gerir uma Spac, desde seu estágio inicial até o momento em que é combinada com uma empresa-alvo. Na impossibilidade de estruturar “companhias de cheque em branco” no Brasil, dada a falta de regulação específica, os gestores interessados em montar suas próprias Spacs optam por bolsas no exterior e, posteriormente, voltam ao País para adquirir empresas nacionais. Esse foi o caminho de Paulo Gouvea, ex-executivo do Grupo EBX, Pedro Chomnalez, ex-head de investment banking do Credit Suisse na América Latina, e Marcus Silberman, ex-head de M&A do Credit Suisse na América Latina. Em fevereiro, o trio lançou a Spac Itiquira Acquisition Corp., que captou 200 milhões de dólares na Nasdaq. 

“Isso mostra que, sim, nós temos um mercado com apetite para esse produto. E, tratando-se de um mercado volátil e em desenvolvimento como o nosso, a Spac acaba se tornando um tipo de proteção, já que o sponsor pode segurar os recursos captados no IPO e esperar o melhor momento — não de mercado, nem de demonstrações financeiras — para combinar a Spac com a empresa-alvo”, afirma Sérgio Goldstein, vice-presidente do Fórum de Estruturação de Mercado de Capitais da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima).  

Mas, como qualquer fenômeno novo que surge no mercado financeiro e ganha tração rapidamente, é natural a existência de duas forças antagônicas: euforia e preocupação. Por enquanto, o mercado brasileiro está focado em debater soluções para mitigar os riscos associados às Spacs. Mesmo em seu berço, os Estados Unidos, esse produto ainda não se adequa perfeitamente ao arcabouço regulatório. Um ponto muito discutido sobre as Spacs é a sua categoria como empresa — quando está sendo estruturada, a Spac não se encaixa exatamente no conceito de companhia pré-operacional, o que suscita dúvidas relativas à sua documentação.  

Diante do boom de Spacs nas bolsas americanas, essa e outras questões regulatórias em aberto têm levado a um aumento no número de processos (class actions) instaurados nos Estados Unidos por investidores contra companhias de cheque em branco. Em 2020, foram sete. Neste ano, entre janeiro e junho, já são 14, de acordo com uma análise da Cornerstone Research em parceria com a Stanford Law School. 

A fim de receber comentários do mercado sobre ajustes e aprimoramentos regulatórios necessários, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) colocou o assunto em pauta na audiência pública que tratou sobre a reforma na regulamentação das ofertas públicas. O mercado pôde se manifestar entre março e julho deste ano. “Mesmo diante de críticas, a Spac pode ser positiva desde que o Brasil consiga receber esse instrumento de forma adequada dentro do arcabouço brasileiro, com segurança e transparência para o mercado”, afirma Marcelo Barbosa, presidente da CVM. “O aumento no número de processos não significa que a spac seja um produto ruim. É um sinal de que o mercado americano ainda está se adequando”, comenta. 

Flexibilizar ou não? 

Os reguladores internacionais não têm seguido uma única diretriz na idealização de Spacs nacionais. Enquanto a Securities and Exchange Commission (SEC), nos EUA, tem se concentrado em questões de disclosure para que os investidores façam uma análise adequada de riscos, outras jurisdições, como a Inglaterra, buscam limitar ou inibir alguns aspectos mais tradicionais das Spacs. A Holanda, onde as Spacs começam a ganhar corpo, segue com uma regulamentação mais flexível e atraente para o mercado internacional — um caso que vale a pena acompanhar nos próximos meses.  

Embora as Spacs tenham características peculiares, Barbosa defende que elas devem ser avaliadas dentro de um enquadramento já conhecido. O presidente da CVM lembra que uma das vantagens do Brasil e de outros países na adequação de suas regras para abarcar as Spacs é a possibilidade de extrair conhecimento de casos práticos que aconteceram nos Estados Unidos. Na lista de pontos de atenção, os conflitos entre os sponsors e os acionistas são os mais proeminentes, seguidos pelo disclosure adequado de informações fundamentais para o processo de decisão do investidor. 

No caso do Brasil, Barbosa considera que a regulamentação das Spacs não exigiria nenhuma solução muito diferente daquelas que, tradicionalmente, são usadas no mercado de capitais para assegurar a proteção dos investidores. “É preciso que os documentos de emissão informem adequadamente os potenciais conflitos, que haja a supervisão ativa dos deveres fiduciários, a participação dos gatekeepers [auditores e demais prestadores de serviços] para garantir uma due diligence adequada e a participação de especialistas independentes — tudo o que acontece quando se trata de outros produtos do nosso mercado”, elenca Barbosa. 

Participação do varejo 

Outro tópico em discussão é se as Spacs deveriam ser acessíveis aos investidores de varejo no Brasil. Aqueles a favor dessa ideia têm apontado uma característica especial dessas sociedades: a possibilidade de qualquer investidor recuperar seu aporte inicial, mais juros, caso não fique satisfeito com a escolha da empresa-alvo. “Na Anbima, esse ponto foi bastante discutido. Mas, desde que haja disclosure e gatekeepers para ‘ajudar’ o investidor a tomar sua decisão, acreditamos que seria interessante ver o potencial do varejo para participar desse produto”, observa Goldstein. 

Há, entretanto, algumas considerações. Nos EUA, onde a pessoa física pode aportar recursos em Spacs, o mercado de capitais está em um estágio muito mais avançado. A população conta com uma boa educação financeira e está acostumada a investir em ações. Além disso, questões sobre conflitos de interesses e deveres fiduciários são tratadas judicialmente no país, ampliando a proteção ao investidor.  

“Um crescimento bem pensado e sustentado do mercado depende de algumas precauções. Embora não seja uma analogia perfeita do ponto de vista da forma, as Spacs têm algumas semelhanças com os FIPs [fundos de investimento em participações] — e eles não são permitidos para investidores do varejo”, pondera Barbosa.  

A solução, na visão de José Luiz Homem de Mello, sócio do Pinheiro Neto Advogados, seria introduzir as Spacs em estágios. “Acredito que a CVM terá que considerar essa opção. A possibilidade de resgate do valor investido torna as Spacs diferentes de qualquer investimento tradicional que temos”, destaca.  

Sócio do escritório americano Hughes Hubbard & Reed, Carlos Lobo concorda e diz que as Spacs podem ser vistas como uma primeira oportunidade para o varejo participar de grandes operações junto com figuras renomadas do mercado, os sponsors. “Nos Estados Unidos, vimos uma participação muito grande do varejo em IPOs de Spacs por causa da chance de valorização rápida aliada à possibilidade de separar as units em ações e warrants após a estreia na bolsa. Isso torna o produto muito atraente”, afirma Lobo. Tradicionalmente, as Spacs costumam ser negociadas em sua estreia na bolsa na forma de units, compostas por ações ordinárias e warrants. Os warrants são contratos que dão ao detentor o direito de comprar um certo número adicional de ações ordinárias da empresa no futuro a um determinado preço — geralmente com um ágio em relação ao valor das ações no momento em que o warrant é emitido. Após o IPO da Spac, as ações ordinárias e os warrants podem ser negociados em bolsa separadamente, com seus próprios tickets de negociação. 

Adaptações para o mercado nacional 

Antes de uma versão tropicalizada das Spacs ser lançada no Brasil, alguns dispositivos utilizados no direito americano precisarão ser adaptados para o País, entre eles: o sponsor promote, um bônus ao patrocinador da Spac de 20% do patrimônio pós-IPO; os warrants; e o direito de saída dos investidores. “No caso dos warrants, o mecanismo de bônus com subscrição seria o mais adequado, mas ele não é utilizado com frequência e a diluição que gera pode assustar o mercado, como aconteceu no passado”, afirma Homem de Mello. “Em relação à saída dos investidores, a primeira reação é utilizar ações preferenciais resgatáveis, que já são adotadas em várias estruturas de combinação de negócios, mas ainda tem um detalhamento a ser feito”, conclui. Assim, mesmo com eventuais obstáculos, a Lei das S.As., por causa de sua sempre citada característica de vanguarda, tende a permitir a criação dos mecanismos necessários para que uma Spac brasileira possa existir no futuro. Cabe agora ao mercado discutir como fazer isso de forma segura para o investidor.  

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