O lado obscuro das Spacs

Due diligence inadequado e conflitos de interesses assombram sucesso esmagador das “companhias de cheque em branco”

Crescimento vertiginoso no número de “companhias de cheque em branco” esconde riscos e fraquezas na estrutura das Spacs | Imagem: freepik

O fenômeno das special purpose acquisition companies (Spacs) continua marcante em Wall Street. O recorde registrado nos Estados Unidos em 2020 foi deixado para trás logo no primeiro trimestre deste ano, segundo relatórios da Refinitiv e do PitchBook. No período, os acordos realizados por meio de Spacs somaram 172 bilhões de dólares e novas Spacs captaram 47,2 bilhões de dólares. Cases de sucesso do último ano incluem a empresa de fantasy sports DraftKings e a fabricante de baterias de lítio QuantumScape, com retornos ao investidor de 444% e 1.115%, respectivamente¹. Entretanto, o crescimento vertiginoso no número de “companhias de cheque em branco” esconde riscos e fraquezas na estrutura das Spacs que resultaram em processos judiciais e num maior escrutínio regulatório da Securities and Exchange Commission (SEC).

Em março, o órgão regulador do mercado americano enviou cartas aos principais bancos de investimento de Wall Street tentando esclarecer como as instituições estavam gerenciando riscos inerentes às Spacs, segundo apuração da agência Reuters. Em seguida, dois nomes ligados à SEC publicaram declarações públicas sobre o assunto: John Coates, diretor da divisão de finanças corporativas (Corp Fin), e Paul Munter, superintendente interino de contabilidade. Nos documentos, eles mencionaram questões contábeis, de relatórios financeiros e de governança.

“Encorajamos stakeholders a considerar os riscos, a complexidade e os desafios relacionados às fusões com Spacs, o que inclui avaliar cuidadosamente se a empresa-alvo tem um plano claro e compreensível para se tornar uma companhia de capital aberto”, disse Munter².

Arbitragem regulatória

Spacs são companhias listadas em bolsa que não têm operações — o único objetivo é captar investimentos para, depois, prospectar e adquirir uma empresa privada em cerca de dois anos. Atrair investidores para um negócio tão incerto é possível, em grande parte, graças a quem está por trás das estruturas das Spacs — chamados de sponsors, são nomes conhecidos no mercado como Michael Klein, fundador e presidente do Grupo CB, e Betsy Cohen, magnata do setor bancário.

E, é claro, as Spacs oferecem vantagens interessantes. Para as empresas de capital fechado, por exemplo, a fusão com uma Spac oferece uma rota mais rápida e barata para entrar no mercado de capitais quando comparada a uma oferta inicial de ações (IPO) — algo que nem todos concordam ser justo.

“O processo tradicional de um IPO leva, no mínimo, de oito a dez meses, mas com as Spacs isso acontece muito rápido”, avaliou Haran Segram, professor de Finanças na Universidade de Nova York, em entrevista para a ABC News. “Ou seja, você contorna o framework regulatório, por isso eu classifico essa dinâmica como arbitragem regulatória”, completou.

Projeções irreais

Com menos obrigações perante a SEC, as empresas que entram no mercado de capitais via Spacs têm sido criticadas por apresentar projeções de receita e de lucro desproporcionais. Uma análise do Financial Times mostra que nove startups do ramo automobilístico adquiridas por Spacs em 2020 divulgaram a expectativa de obter uma receita combinada de 139 milhões de dólares naquele ano, enquanto o valor projetado para 2024 saltava para exorbitantes 26 bilhões de dólares.

Sobre o assunto, Coates, da SEC, observou que a suposta vantagem de uma Spac poder apresentar aos investidores o potencial de crescimento da empresa-alvo é exagerada na melhor das hipóteses e, na pior, potencialmente enganosa. “As operações via Spacs não dão a ninguém passe livre para criar distorções ou omitir dados”, ressaltou, acrescentando que a SEC considera tratar esses negócios como IPOs. “Se não tratarmos essas transações como ‘IPOs reais’, nossa atenção pode estar focada no lugar errado, e informações potencialmente problemáticas podem ser disseminadas sem as salvaguardas apropriadas.”

Due diligence inadequado

Outras preocupações da SEC estão relacionadas à qualidade do processo de due diligence durante as aquisições feitas por Spacs e à relevância dos relatórios divulgados às partes interessadas. Somente no primeiro trimestre de 2021, oito companhias que se fundiram com Spacs foram processadas por investidores, de acordo com dados levantados pela Universidade de Stanford. Em alguns desses processos a alegação é de que Spacs e sponsors esconderam propositalmente fraquezas da empresa-alvo.

O motivo da omissão seria o risco de terem que devolver o montante captado (mais milhões de dólares em juros), caso a transação falhe, e também os ganhos colhidos pelos sponsors uma vez que a aquisição da empresa-alvo é concluída. Banqueiros e investidores como Lloyd Blankfein, ex-CEO do Goldman Sachs, e Bill Ackman, renomado gestor de hedge funds, sugeriram que os sponsors, portanto, têm incentivos de sobra para negligenciar aspectos negativos da empresa a ser adquirida e inflacionar o valor da operação.

Potencial conflito de interesses

Um problema latente aflige Spacs patrocinadas por empresas de private equity. Segundo o relatório trimestral do PitchBook, investidores estão questionando como essas empresas pretendem agir diante de potenciais conflitos de interesses entre as Spacs e outros fundos das assets, particularmente quando se trata de decidir para onde iriam os negócios mais atraentes e promissores.

O PitchBook cita no relatório a situação de Apollo e Vista Equity como um exemplo. A operação de 15 bilhões de dólares, que caiu por terra em março, resultaria na combinação de três companhias de software do portfólio da Vista e na fusão delas com a Spac da Apollo.

“Embora a Apollo seja mais conhecida como uma gestora de recursos, alguns [limited partners] estão questionando por que esse negócio não era adequado para o veículo principal da Apollo”, destaca a PitchBook no relatório. “Além disso, alguns limited partners temem que as taxas de administração que conseguem para a gestora estejam pagando os salários da equipe de negócios e sentem-se frustrados quando a Spac da empresa consegue um acordo em vez do fundo de investimento.” A estrutura, portanto, pode até estar fazendo sucesso, mas a efervescência por enquanto não encobre totalmente os pontos-cegos das Spacs.

Notas

¹Completed SPAC Mergers 2020: 10 Top Performing SPACs of the Year

²Financial Reporting and Auditing Considerations of Companies Merging with SPACs

³SPACs, IPOs and Liability Risk under the Securities Laws