Em 8 de novembro de 2020, o colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) aprovou a Resolução 3, que alterou uma série de instruções anteriormente editadas pelo regulador do mercado de valores mobiliários brasileiro. Por meio dela, a CVM trouxe importantes inovações ao arcabouço regulatório dos Brazilian depositary receipts (BDRs).
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Foi modificada, por exemplo, a definição de emissores estrangeiros, permitindo o acesso ao mercado local por companhias que, independentemente de serem “essencialmente” brasileiras, haviam sido constituídas e listadas internacionalmente.
Este foi o caso de diversas companhias cujas atividades operacionais haviam sido originalmente estabelecidas no Brasil mas que, por motivos relacionados às suas estruturas de capital (atribuição de direitos de voto diferenciados aos acionistas fundadores), ao setor de atuação (maior precificação e liquidez das empresas de tecnologia) e condições impostas por investidores (fundos internacionais de venture capital ou private equity), decidiram estabelecer veículos no exterior, como nas Ilhas Cayman, e realizar suas ofertas iniciais de ações (IPOs) nas principais bolsas de valores norte-americanas, especialmente NYSE e Nasdaq. Nos termos da regulamentação anterior, por conta de lacuna regulatória, tais emissores enfrentavam a inusitada condição de não serem considerados nem brasileiros nem estrangeiros e, consequentemente, não poderem emitir ações ou BDRs no Brasil.
Outra mudança foi a autorização para a negociação de BDRs por investidores de varejo, estendendo a um público mais amplo um papel que, até então, era restrito a investidores qualificados.
As alterações foram, no geral, bem recebidas pelos agentes de mercado. Alguns analistas, no entanto, interpretaram a nova definição de emissores estrangeiros como um estímulo regulatório para que as companhias brasileiras buscassem listagem em bolsas de valores estrangeiras. Outros expressaram ceticismo em relação à negociação de ativos internacionais por investidores de varejo, especialmente devido à liquidez historicamente baixa desses papéis.
Nesse contexto, após dois anos de sua aprovação, o momento é interessante para avaliarmos como a nova moldura regulatória aplicável aos BDRs impactou o mercado brasileiro.
Listagens locais e internacionais
Os números relativos às ofertas públicas na bolsa de valores brasileira (B3) atestam que não houve, propriamente, um fenômeno amplo de exportação de companhias brasileiras para os mercados norte-americanos.
Desde a aprovação da Resolução 3, foram realizadas 98 ofertas públicas no Brasil (51 IPOs e 47 follow-ons), com um volume total de 204,7 bilhões de reais (até 08 de novembro de 2022). Esses números são proeminentes, principalmente se considerarmos o que foi observado em anos anteriores, bem como os desafios impostos pela pandemia do Covid-19.
Comparativamente às 98 ofertas públicas de ações realizadas no Brasil desde a aprovação da Resolução 3, apenas cinco empresas de origem brasileira — Patria Investments Ltd., Vinci Partners Investments Ltd., Zenvia Inc., Vtex e CI&T Inc – foram listadas exclusivamente nas bolsas de valores dos EUA durante o mesmo período. Adicionalmente, devido aos ajustes na definição de emissores estrangeiros, duas relevantes companhias brasileiras — XP Inc. e StoneCo Ltd. —, que antes eram listadas apenas no mercado norte-americano, finalmente puderam ter seus recibos admitidos à negociação também na B3. Da mesma forma, a Nu Holdings Ltd. (Nubank) abriu seu capital simultaneamente em ambos os mercados, emitindo ações na Nyse e BDRs na B3 — uma estratégia que não seria viável no antigo arcabouço regulatório.
Investidores, programas de BDR e volume de negociação
A ampliação do público apto a investir em BDRs impulsionou o mercado de ativos internacionais no Brasil. O número de investidores com posições em BDRs saltou de apenas 2,9 mil no final de 2019 para os atuais 366,7 mil.
Acompanhando esse movimento, o número de programas de BDR admitidos à negociação na B3 passou de 542 para 834. Além disso, foram listados 182 novos programas de BDR de exchange traded funds (BDR de ETF), outra inovação trazida pela Resolução 3.
Em termos de volume médio diário de negociação (ADTV), o mercado de ativos internacionais experimentou um crescimento impressionante, dos tímidos 21 milhões de reais de 2019 para 412 milhões de reais em 2022.
Em suma, os dados atestam que a atual definição de emissores estrangeiros não tornou o mercado local menos atrativo para as empresas brasileiras no que diz respeito a IPOs e follow-ons. Além disso, a nova regulamentação aplicável aos BDRs ampliou esse mercado, conforme evidenciado pelos números de investidores, de programas de BDR e de volume de negociação.
Por fim, a trajetória de desenvolvimento das regras aplicáveis aos BDRs não acaba por aqui. Afinal, a CVM lançou audiência pública em 17 de junho de 2021, visando a aprimorar o instituto em função de casos concretos avaliados após a edição da Resolução 3, a qual segue em avaliação pela autarquia federal. O novo normativo a ser editado renderá as cenas dos próximos capítulos.
*Luís Fernando Cunha Villar é mestre em direito e finanças pela Universidade de Oxford e qualificado como advogado em Brasil, Portugal, Inglaterra e País de Gales
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