*Fernando de Azevedo Peraçoli | Ilustração: Julia Padula

A acentuada queda da taxa básica de juros no Brasil, hoje em 4,5% ao ano, recomenda maior diversificação na composição de carteiras de investimentos. E essa diversidade inclui ativos no exterior. A exposição a outros mercados se mostra ainda mais importante se forem consideradas a volatilidade e o tamanho do mercado brasileiro. A título de comparação, enquanto nos Estados Unidos há em torno de 7.200 empresas listadas em bolsa, com um valor de mercado de 42 trilhões de dólares, no Brasil há apenas cerca de 330 empresas, com valor de mercado total de aproximadamente 1 trilhão de dólares.

Nesse contexto, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) propõe alterações nas regras aplicáveis a investimentos em certificados de depósito de valores mobiliários — brazilian depositary receipts (BDRs). As mudanças propostas estão disponíveis para sugestões e resultarão em nova norma em 2020.

As modificações abrangem a ampliação do conceito de emissor estrangeiro, a possibilidade de investidores de varejo adquirirem BDRs patrocinados nível I e BDRs não patrocinados, a emissão de BDRs com lastro em títulos de dívida e a emissão de BDRs com lastro em cotas de fundos de índice estrangeiros.

A alteração do conceito de emissor estrangeiro permitirá a emissão de BDRs com lastro em valores mobiliários emitidos por empresa que tenha significativa presença no Brasil. Valores mobiliários de empresas estrangeiras com mais da metade de seus ativos ou receitas no Brasil voltarão a poder servir de lastro para BDRs, desde que os respectivos valores mobiliários estrangeiros sejam admitidos à negociação em “mercado reconhecido” pela CVM.

A sede da sociedade voltará a ser fator determinante para a sua caracterização como emissor estrangeiro. E para evitar que sociedades estrangeiras optem por jurisdições menos reguladas, com potencial prejuízo ao investidor local — como ocorreu nos casos Laep e Agrenco —, o principal mercado de negociação dos valores mobiliários em questão deve ser reconhecido pela CVM.

Essa mudança é uma resposta às recentes ofertas públicas realizadas no exterior por grupos brasileiros (como Stone, PagSeguro e XP), motivadas pela busca de captações em termos potencialmente mais benéficos. A perspectiva de múltiplos mais altos, a maior liquidez dos mercados e a possibilidade de maior captação de recursos com menor concessão de direitos políticos são as principais justificativas desse fenômeno.

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Sobre a última justificativa, é necessário rediscutirmos o voto plural no Brasil. Muitas das ofertas no exterior contemplam a existência de duas classes de ações: a primeira, com direito a um voto por ação, é ofertada ao mercado; a segunda, que confere dez votos por ação (“voto plural”), permanece com os fundadores da sociedade. No Brasil a estrutura não é permitida.

Os principais argumentos para a vedação do voto plural são a preservação da relação poder e capital e o risco de abusos por parte do controlador. Quanto ao primeiro ponto, não vemos problema na não manutenção dessa relação se disponibilizada informação suficiente para a tomada de decisão de investimento. Há situações em que o desbalanceamento entre valor do investimento e direitos políticos pode se justificar e esse fato tende a estar refletido no preço do papel. Já sobre o segundo ponto, o risco continua presente, a despeito da existência ou não da nova estrutura.

Não se trata de simplesmente copiar modelos estrangeiros a fim de evitar a exportação de IPOs de negócios brasileiros, mas não podemos ignorar o fenômeno ou negar por completo a utilidade do voto plural. O problema não está no voto plural, mas sim na ineficaz responsabilização de abusos e consequente reparação de danos sofridos por acionistas minoritários. A solução aqui passa por um efetivo regime de responsabilização.

A possibilidade de investidores de varejo adquirirem BDRs patrocinados nível I e BDRs não patrocinados é outra mudança positiva. Não há razão para limitar a aquisição aos empregados da sociedade patrocinadora ou investidores qualificados. Essa reserva de mercado não se justifica e ao pequeno investidor também deve ser dada a possibilidade de exposição, via BDR, a companhias como Apple, Amazon e The Walt Disney Company.

A CVM também pretende permitir a emissão de BDRs lastreados em títulos de dívida. Bom para o brasileiro, que terá mais uma opção para a alocação de capital, e para emissores estrangeiros, que terão outra porta de acesso ao mercado de valores mobiliários local. O regulador propõe, ainda, a emissão de BDRs lastreados em cotas de fundos de índice. Esse é um passo inicial de flexibilização e é de se esperar que a experiência, se bem-sucedida, sirva de modelo para a emissão de certificados lastreados em cotas de outras espécies de fundos de investimento.

As alterações propostas pela CVM são positivas. Em um momento em que se acentua a necessidade de diversificação, ao investidor brasileiro será dado acesso a produtos e estratégias de investimento aqui não disponíveis, possibilitando a exposição a riscos não relacionados ao Brasil e ao mercado local. Há espaço para se argumentar que as mudanças deveriam ser mais rápidas e profundas, mas ao menos o regulador está sensível à realidade do mercado e caminhando na direção correta.

*Fernando de Azevedo Peraçoli (fperacoli@levysalomao.com.br) é advogado de Levy & Salomão Advogados. Colaborou Guilherme Carvalho Camargo (gcamargo@levysalomao.com.br), estagiário do escritório.

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