Uma nova chance para os BDRs

Revisão de regras dos Brazilian depositary receipts é oportunidade de internacionalizar com segurança o investidor local



O mercado de capitais brasileiro está em plena expansão, mas poderia ir além. Quase um ano após a edição das regras para os Brazilian depositary receipts (BDRs), a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) anunciou mais uma reforma na regulamentação desses papéis, que funcionam como veículos para o investidor local aplicar em ações de emissores estrangeiros. Com a proximidade do encerramento da audiência pública — dia 30 de julho —, a expectativa é chegar a um arcabouço jurídico que possibilite atrair as maiores companhias abertas do mundo para cá. 

Liquidez limitada

O Brasil ainda tem uma participação simplória no plano mundial. O volume de negociações na bolsa de valores nacional, a B3, não chega a 1% do mercado de ações global. Ainda que seja um País com cerca de 210 milhões de habitantes, somente 3,2 milhões de brasileiros investem em renda variável. Visto isoladamente esse número é baixo, mas representa um crescimento de 92,2% em relação ao total de investidores da bolsa brasileira em dezembro de 2019. A ascensão impressionante foi provocada pela queda da Selic e pela inflação acelerada durante a crise de covid-19, que ampliaram o interesse da pessoa física por ativos de maior risco, negociados em bolsa. A oferta restrita de produtos no pregão, entretanto, é uma barreira a esse avanço.

Na visão de Ana Laura Magalhães, sócia da XP Inc., as alterações na regulamentação de BDRs são uma tentativa da CVM de suprir essa carência. “Se 1% a mais da população brasileira resolver investir na bolsa hoje, não teremos papéis disponíveis para todo mundo. Haveria uma distorção enorme no preço dos ativos negociados, o que, no longo prazo, seria prejudicial para todas as partes envolvidas”, afirma a fundadora do projeto ExplicaAna. Ela não ignora a onda de ofertas e follow-ons bem-sucedidos dos últimos meses, mas lembra que os BDRs apresentam outras vantagens. “Com eles o investidor brasileiro tem um potencial maior de retorno a partir da exposição global, de forma dolarizada, e mais proteção contra o risco-Brasil.”

A oferta de BDRs também pode, eventualmente, incentivar a internacionalização do mercado brasileiro. A lógica é simples: quanto mais liquidez a bolsa brasileira tiver em termos de volume diário de negociação, mais destaque o mercado de capitais do País ganha e mais investidores e companhias estrangeiras ele atrai. “Hoje, existem companhias com múltiplas listagens, em várias bolsas, como a London Stock Exchange, a Euronext Amsterdam, a Nyse. Por que a B3 não pode entrar nesse ecossistema? Companhias de países próximos que não têm um mercado de capitais forte, como Chile e Colômbia, também podem vir para o Brasil aproveitar uma maior liquidez”, defende Felipe Prado, sócio da área de mercados financeiro e de capitais do BMA Advogados. 

Indefinições no ar

Para alcançar esse ideal, a jornada é longa. O assunto BDRs está em alta desde 2019, quando a CVM anunciou uma audiência pública para discutir mudanças nas regras relacionadas à emissão dos certificados. O resultado foi a Resolução CVM 3, editada em agosto de 2020. A partir de alterações na Instrução 332, o dispositivo trouxe novidades relevantes, como a possibilidade de o investidor de varejo adquirir BDRs de nível 1, que dispensam o registro da companhia na CVM e só podem ser negociados em mercado de balcão não organizado ou em outros ambientes da bolsa que forem especificamente criados para essa função. A Resolução CVM 3 também possibilitou que companhias listadas há 12 meses em “mercados reconhecidos” pela autarquia emitissem BDRs nível 3, que exigem o registro da companhia na CVM e podem ser negociados tanto em bolsa como em mercados de balcão organizado. Na oportunidade, a CVM definiu “mercado reconhecido” como uma bolsa de valores com sede no exterior designada no regulamento da B3, mediante aprovação da CVM. Inicialmente, as bolsas americanas Nyse e Nasdaq foram aprovadas.

A novidade provocou uma escalada de BDRs Nível 1 de grandes companhias mundiais no País, o que promete aumentar ainda mais com a chegada de BDRs dos novos “mercados reconhecidos” — à pedido da B3, a CVM autorizou recentemente a inclusão da Toronto Stock Exchange, da London Stock Exchange, da Amsterdam Stock Exchange e da americana CBOE BZX Exchange. A permissão também ajudou a trazer de volta a liquidez perdida com as empresas brasileiras que decidiram realizar seus IPOs em bolsas internacionais, entre elas a Stone, a PagSeguro e a XP Inc.

Assim que foi editada a Resolução CVM 3, o mercado notou que, na prática, algumas questões ainda precisavam ser aprimoradas. As novas regras não diminuíram as incertezas relativas ao processo de registro dos emissores estrangeiros, e uma série de casos deixou isso claro. A empresa de logística Navios South American Logistics, por exemplo, tentou fazer dupla listagem — no Brasil, com BDRs, e nas Ilhas Cayman, o que a CVM não aceitou. A justificativa da autarquia para o veto foi o fato de que, em Cayman, todo o processo de análise de listagem é feito pela própria Bolsa, sem participação de um regulador — entendimento que antecipou problemas com chances de se repetir no futuro. A G2D Investments, entretanto, teve o seu pedido de registro de BDR aceito pela autarquia, a despeito de também listar suas ações na Bolsa de Bermudas. No território caribenho, é integralmente delegada à Bolsa de valores a responsabilidade de fiscalizar, normatizar e desenvolver o mercado de capitais.

Além da falta de coerência, críticos apontaram que a G2D mais se assemelha a uma investment company do que a uma companhia aberta. “A Instrução 332, desde sua edição inicial, diz que o emissor do lastro precisa ser uma ‘companhia aberta ou assemelhada’, o que é uma definição infeliz”, analisa Prado, do BMA Advogados. O termo “assemelhada”, analisa o especialista, deu margem para que diferentes entidades em diversas jurisdições pudessem ser consideradas elegíveis para lastrear BDRs e suscitou discussões acaloradas dentro da própria CVM. 

Em uma manifestação no início do ano, a CVM demonstrou que, em princípio, não vê problemas no fato de empresas de investimentos emitirem BDRs. Em resposta à XP, permitiu a oferta de recibos da VBI US, uma investment company voltada a papéis imobiliários do mercado americano. Segundo a autarquia, a VBI poderia ser considerada “assemelhada” a uma companhia aberta por algumas razões: tinha personalidade jurídica, responsabilidade limitada dos acionistas, ações negociadas em bolsa ou mercado organizado e direitos de acionistas.

Pontos nos “is”

A proposta atual da CVM pretende justamente dar mais clareza a essas e outras questões. No que diz respeito aos “mercados reconhecidos”, serão acrescentados outros critérios de acesso à B3. Por exemplo, a existência de acordos bilaterais firmados pela CVM, com possibilidade de reguladores locais exercerem a supervisão efetiva sobre os emissores, e a análise da experiência prévia que a companhia interessada teve em seu mercado de origem, durante um período mínimo de 18 meses e com pelo menos 25% de free float. 

Já o conceito de “companhia aberta ou assemelhada” será substituído pela enumeração dos atributos que tornam um emissor passível de ter valores mobiliários como lastro de BDR. As novas regras incluem detalhamentos sobre o funcionamento dessas empresas e do regime informacional ao qual devem se submeter, com o objetivo de oferecer mais segurança. Se bem sucedida, a nova tentativa da CVM pode finalmente abrir fronteiras promissoras para o investimento em negócios de fora do Brasil. Conciliá-las com resguardos que ofereçam patamares mínimos de segurança é o desafio a ser superado.


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