É evidente a importância dos ativos virtuais e das tecnologias de blockchain na evolução da atividade econômica recente. O desafio para os reguladores em todo o mundo — em particular, no Brasil, o Banco Central (eleito recentemente por decreto o principal regulador das prestadoras de serviços de ativos virtuais, ou Vasps) e a CVM (Comissão de Valores Mobiliários) — é tanto fomentar a utilização da tecnologia, como base para a inovação, quanto proteger investidores e a integridade do sistema. O equilíbrio não é simples. Por isso, clareza regulatória e interação com participantes do mercado são fundamentais para o crescimento contínuo desse setor.

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Em geral, os reguladores têm utilizado os conceitos existentes em lei ou a regulação para tratar do tema, com esclarecimentos interpretativos. Essa estratégia captura parte relevante da dinâmica das finanças digitais e busca o avanço desse mercado. Há, no entanto, particularidades dos ativos virtuais que demandam uma atenção especial.

Valor mobiliário

Boa parte do debate atual dedica-se a apurar se determinado ativo virtual é, ou não, um valor mobiliário. Isso se deve ao fato de a tokenização ser um mecanismo para, por meio de blockchain, evidenciar eletronicamente a titularidade e a transferência de um ativo, sem alterar sua essência. Ela permite ainda ampliar a disponibilidade de investimento sobre determinados ativos que, antes, eram restritos a determinados investidores, mercados e ou instrumentos — ou que simplesmente não existiam.

Essa apuração gera consequências sobre a forma pela qual acontece a distribuição do ativo a investidores (por meio de oferta pública regulada ou não) e a dinâmica aplicável à sua negociação.

Se a conclusão for no sentido de um ativo virtual ser valor mobiliário, incide a regulação existente para o mercado de capitais, ao menos em três grandes temas: oferta pública, registro de propriedade (escrituração) e depósito centralizado.

Limitações

Para alguns casos, há, na regulação atual, mecanismos por meio dos quais os ativos virtuais podem se estruturar ou adaptar. Os recentes ofícios da CVM adotam justamente esse caminho, ao colocar, para ativos de renda fixa, a securitização e o crowdfunding à disposição das exchanges.

Esse caminho, entretanto, contém limitações. E isso ocorre justamente porque a regulação atual se dirige a instrumentos típicos de dívida e de equity, com foco na divulgação de informações sobre o emissor e suas atividades. Para os ativos virtuais, o perfil do emissor do token pode ser irrelevante, razão pela qual exigir a divulgação de informações a seu respeito (por meio do formulário de referência, por exemplo) pode gerar custos, inibir a atividade ou até mesmo desestimular o seu registro conforme a regulação.

Nesse caso, a regulação poderia focar: nas características específicas do ativo representado pelo token; na governança com ele relacionada, em informações sobre as chaves de acesso e a custódia destas chaves; nos controles de risco relacionados com os protocolos envolvidos com a emissão do token, inclusive por meio de auditorias independentes; e no regime de propriedade do token e do ativo por ele representado.

Descentralização

Um aspecto interessante, nesse contexto, será o papel da atividade de escrituração de valores mobiliários. A propriedade do ativo virtual, como se sabe, ocorre por meio de registros na blockchain, que são, por natureza, descentralizados. Apesar de a escrituração atualmente regulada evidenciar a criação e a propriedade de grande parte dos valores mobiliários — que já são exclusivamente digitais (como LF, CRA, CRI, cotas de fundos) ou representados digitalmente (debêntures) —, o fato é que o sistema é centralizado, com autorização da CVM para determinada pessoa exercer essa atividade.

Por essa razão, a regulação deverá esclarecer se o sistema de controle de propriedade e transferência de ativos será, ou não, duplicado, e de que forma haverá a interação entre eles, até para os participantes do mercado se organizarem e alocarem riscos (e retornos) nessa atividade. Nesse momento inicial, nos parece que haverá algum tipo de coexistência, para então haver a substituição dos registros eletrônicos por representações digitais, denominadas tokens.

Em adição, segundo a regulação em vigor, o depósito centralizado de valores mobiliários, em ambientes administrados por prestadores de serviços autorizados, é condição tanto para sua distribuição pública, quanto sua negociação em mercados organizados — observadas algumas exceções, como as cotas de fundos abertos. O objetivo, em resumo, é garantir a existência do ativo e sua imobilização, por meio da transferência da propriedade fiduciária ao depositário.

Antecipamos que a regulação de ativos virtuais poderá optar por manter a exigência de um depositário central — e, nesse caso, o controle sobre as chaves privadas, quando houver, ganhará relevância. Poderá também exigir que entes regulados, entidades de autorregulação ou mesmo o regulador validem determinados “nós” da rede (o que nos parece pouco provável). Ou, ainda, dispensar essas validações, na medida em que os registros na rede distribuída são imutáveis e descentralizados.

Propriedade de ativos-lastro

Outro aspecto importante na emissão de tokens representativos de valores mobiliários, é a propriedade dos ativos que lhes conferem lastro. Do ponto de vista do investidor, é relevante saber se são de propriedade: 1) da prestadora de serviços de ativos virtuais (Vasp), em nome próprio; 2) ou se estão sob custódia da Vasp, com base em regime previsto na regulação — caso em que, ao final, o ativo pertence ao investidor na situação de insolvência da VASP; 3) ou se são de propriedade fiduciária da Vasp, ou estão sob sua custódia, com base em regime contratual.

A Lei Federal 14.478/2022 e o Decreto Presidencial 11.563/2023, que instituem o marco legal dos ativos virtuais, não tratam especificamente do tema — como o fizeram, por exemplo, as Leis Federais 10.214 (sistema de pagamentos brasileiro) e 12.865 (instituições de pagamento). Os instrumentos delegam essa competência principalmente para o BC e, em certa medida, para a CVM.

Em cada cenário, há consequências diferentes para a situação do ativo em caso de insolvência da Vasp e para o exercício de direitos em face do emissor (equity ou instrumento de dívida, por exemplo) ou da contraparte do ativo-lastro (devedor de um recebível).

Na medida em que o segundo cenário acima depende de regulação a ser editada pelo BC ou pela CVM, restam-nos, atualmente, os dois outros. No primeiro, eventual insolvência da Vasp tornará o investidor seu credor quirografário, sujeitando-o ao correspondente concurso de credores, sem preferência sobre o ativo em questão.

No terceiro cenário, é criado um regime contratual de propriedade fiduciária ou custódia, de forma que, em uma situação de stress da Vasp, competirá ao juízo decidir sobre eventuais questionamentos por outros credores sobre qual é o real proprietário do ativo virtual.

Competências

Em qualquer caso, os instrumentos contratuais e os smart contracts reguladores do token, se houver, deverão dispor sobre a competência para o exercício de direitos em face do emissor ou da contraparte e conferir à pessoa eleita poderes suficientes para tanto.

Com a regulação a ser editada pelo BC ou pela CVM, será importante prever a possibilidade de os ativos virtuais se sujeitarem ao regime de propriedade fiduciária ou custódia, a exemplo do que o fez a comissão por meio do depósito centralizado, atualmente regulado pela Resolução CVM 31. Nessa regulação, espera-se também que haja a criação de um conjunto de normas para regular as Vasps, na qualidade de ambiente de negociação de artigos virtuais que sejam valores mobiliários, só que sob um regime especial. Para tanto, a experiência do sandbox da CVM pode trazer exemplos interessantes.

Chaves privadas

As tecnologias de blockchain, como a bitcoin, inspiraram-se, em parte, no medo da inflação e na percepção de que as instituições sociais não preservam o valor do dinheiro ao longo do tempo. Dessa forma, verificações matemáticas de contabilidade poderiam evitar a perda inflacionária.

Ocorre que, diferentemente do dinheiro em espécie, a maioria dos ativos na economia real não é ao portador. De fato, muitos ativos relevantes nem conferem ao proprietário o direito exclusivo e integral de exercer poderes e pretensões, indiscriminadamente, já que são regulados e protegidos por instituições que validam e registram a propriedade. Alguns exemplos são os cartórios, os órgãos de trânsito, as instituições financeiras, dentre outros.

Nesse contexto, redes de blockchain se caracterizam, em geral, pelo uso de chaves privadas como forma de validar negócios, o que traz características peculiares de não-identificação de contrapartes e confiança descentralizada. No entanto, a aplicação desse método a sistemas econômicos mais complexos pode revelar desafios.

Segurança versus usabilidade

As chaves privadas em uma rede de blockchain são imutáveis e, portanto, irrevogáveis e insubstituíveis. Isso pode levar ao risco de perda permanente dos ativos associados. Além disso, a maioria dos indivíduos não possui conhecimento suficiente em criptografia para gerenciar, com segurança, suas chaves privadas.

Em um sistema que utiliza chaves privadas, há um trade-off entre segurança e usabilidade. Quanto mais segura é a chave privada, menos acessível ela deve estar. Esse dilema torna difícil para os usuários manterem a segurança de seus ativos, ao mesmo tempo em que os preservam prontamente acessíveis para uso no dia a dia.

Em certa medida, mesmo redes descentralizadas vêm revendo essa característica de priorizar a usabilidade. A crescente aplicação de soluções — como multi-signature, multi-party computation, distributed multi-party computation (dMPC) e mesmo a popularidade da custódia terceirizada — indica a mudança gradual desse paradigma, sem que represente reação contrária à inovação. Esse parece ser um caminho que contribuirá para a evolução sustentável desse mercado.

Na economia real

Se, por um lado, é inegável que criptomoedas e blockchain trouxeram inovações interessantes, elas não podem ser simplesmente transpostas para a economia real sem considerar a complexidade e o papel das instituições sociais na definição e na proteção dos ativos. É evidente que algumas destas instituições, com o tempo, perderão sua utilidade, de forma que a lei deverá dispor sobre o novo regime a ser adotado.

Em termos práticos: por mais que se possa, por meio de blockchain, representar a transferência de um token representativo de um veículo ou imóvel, o fato é que, do ponto de vista jurídico, a efetiva transferência desses bens depende atualmente da sua inscrição junto aos órgãos de trânsito ou cartórios, respectivamente. Espera-se que, em algum momento, se atinja um regime institucionalizado, em que, econômica e juridicamente, esses dois sistemas sejam consistentes e oponíveis em face de terceiros, com as adaptações necessárias para refletir a evolução promovida pela tecnologia.

Assim, a implementação bem-sucedida da blockchain na economia real depende da capacidade de alinhar a eficiência das operações com a segurança e a confiabilidade das instituições sociais. Iniciativas como a sandbox da CVM e o projeto-piloto Real Digital, do BC estão nessa direção. Elas procuram alinhar as possibilidades trazidas pelos ativos virtuais e pela blockchain com a estrutura existente e a confiança das instituições na economia real.

*Thiago Giantomassi e Thomaz Teixeira são, respectivamente, sócios do Demarest Advogados e da nTokens, que integra um dos consórcios do Real Digital.

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