Fernanda Mello, sócia-fundadora da VERT*

Texto atualizado em 19 de março de 2022

O Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) foi regulamentado pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) em agosto deste ano, mas existe desde 2004. Apesar de já ter nascido com isenção de imposto de renda para pessoas físicas, o papel não atraiu de imediato a atenção dos investidores. Por quê? A resposta é a falta de conhecimento sobre o agronegócio. Esse mercado tem uma dinâmica de funcionamento muito específica, o que influencia diretamente a estrutura das operações — e às vezes dificulta a compreensão de componentes importantes da emissão, como o lastro, as garantias e os riscos.

Se por um lado o CRA pode ser um produto financeiro complexo, por outro ele vem do segmento mais relevante da economia nacional. Estima-se que a agricultura brasileira tenha uma demanda anual por R$ 280 bilhões em recursos financeiros. Considerando que o país pretende dobrar a produção de grãos até 2040, o volume passaria a ser de aproximadamente R$ 560 bilhões.

E de onde virá o financiamento? O crédito subsidiado pelo Plano Safra é uma fonte importante, mas insuficiente. O rígido limite de gastos do governo é outro entrave a ser considerado, além da dificuldade histórica dos bancos para atender o setor agropecuário. O mercado de capitais tende, portanto, a assumir uma fatia importante do bolo.

Pensando nisso, este artigo pretende elencar os pontos chave para a análise de um investimento em CRA. O primeiro passo é entender exatamente o que é um CRA. Também é importante estar familiarizado com os conceitos de “antes, dentro e depois da porteira”, sobretudo para a compreensão das exigências para lastros.

O que é um CRA?

O Certificado de Recebíveis do Agronegócio (CRA) é um certificado que representa créditos originados do agronegócio. Securitizadoras — e somente elas podem fazê-lo — adquirem créditos e descontam títulos originados no agronegócio para servirem de lastro dos CRA. Isso quer dizer que produtores rurais e empresas inseridas na cadeia do agronegócio podem se financiar cedendo ou descontando títulos contra uma securitizadora.

O que pode ser lastro de CRA?

• Cédula de Produto Rural – CPR Financeira
• Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio – CDCA
• Warrant Agropecuário – WA
• Notas de Crédito à Exportação – NCE
• Cédulas de Crédito à Exportação – CCE
• Debêntures ou Notas Promissórias
• Outros recebíveis originados na cadeia (comercialização de insumos, serviços de logística, parcerias, arrendamentos, etc).

Ficou claro, até aqui, que existem vários tipos de lastros. O importante é observar qual a relação entre o devedor e o produtor rural, porque isso determinará a validade do lastro e as possíveis exigências para sua formalização.

Um caso bastante conhecido do mercado é o chamado CRA destinação. Funciona assim: em estruturas nas quais os CRA são lastreados em dívidas corporativas, os emissores dos títulos selecionam grandes produtores. Estes, então, passam a compor uma lista de fornecedores elegíveis para a destinação dos recursos captados. O CRA Burger King, que é um exemplo clássico desse tipo de estrutura, apontou JBS e Seara como possíveis fornecedores de carne e deverá apresentar, até o término da operação, notas fiscais que atestem a relação comercial.

A cadeia do agronegócio

Ela costuma ser dividida em três estágios:

• Antes da porteira: Diz respeito a tudo o que o produtor precisa para plantar e produzir. Isso envolve a produção e o fornecimento de insumos, máquinas, equipamentos e serviços especializados.
• Dentro da porteira: Refere-se ao preparo e manejo do solo, ao plantio, à colheita e à criação de animais.
• Depois da porteira: Armazenagem, comercialização e distribuição

Todo esse processo é altamente demandante de recursos financeiros. No geral, a necessidade de fluxo de caixa se estende pelo ano todo, mas a receita do produtor está concentrada em alguns meses específicos, após a colheita. Logo, pensar maneiras de financiá-lo no longo e médio prazo é essencial para o bom funcionamento do agronegócio.

Tipos de estrutura e riscos do CRA

Existem basicamente dois tipos de estruturas: o CRA de risco único, quando os recebíveis são de uma única empresa ou de um grande produtor, e o CRA diversificado, cujo lastro é formado por alguns (CRA diversificado – concentrado) ou muitos (CRA diversificado – pulverizado) devedores.  

CRA risco único – Produtor

Análise de risco

• Região da plantação: Geralmente, o produtor atua em uma região específica, o que torna o risco bastante concentrado. É importante conferir as ameaças climáticas da área.
• Produtividade histórica: O produtor está fora ou dentro da média? Como ele se comportou em um momento de quebra de safra? Esteve bem amparado tecnologicamente em situações imprevistas?
• Alavancagem: Como o agricultor não tem demonstrativos financeiros, o caminho é analisar o imposto de renda dele. Por meio do IR é possível identificar a capacidade produtiva e, assim, determinar a necessidade de insumo, de mão de obra e de capital. Com esses dados em mãos, é hora de comparar com o endividamento. Se o produtor estiver alavancado para o custeio, não há problemas. Agora, se a alavancagem for por compra de terras, o risco é maior, uma vez que o retorno com a produção leva alguns ciclos.

Garantias

• Penhor da produção: Importante observar que é o penhor da produção, não da terra. O produto é líquido, facilmente vendido para uma trading, por exemplo. Mas é essencial fazer o monitoramento da lavoura. A desvantagem, aqui, é a necessidade de uma postura proativa no monitoramento.
• Contrato de venda da produção: Se o risco do devedor não for bom, recomenda-se incluir como garantia um contrato de venda. Mas existe, ainda, o risco do preço da commoditie, caso o contrato não seja de preço fixo.
• Fianças
• Alienação da terra: É essencial verificar a formalização da terra e exigir um laudo de avaliação. Trata-se de uma garantia menos líquida.

CRA risco único – Grandes companhias

Análise de risco

• Análise do balanço: Avaliar a margem, o crescimento de receita e o lucro, os múltiplos de alavancagem e o comparativo com os concorrentes. É comum ter rating.
• Análise do setor: Entender como está a perspectiva do setor, competitividade e novos entrantes.

Garantias

Não é comum oferecer garantias, porque são grandes companhias que já se financiam no mercado externo. Trata-se de uma análise mais simples.

CRA risco único – Usinas

Análise de risco

• Análise do balanço: Diferente de produtores, as usinas contam com balanços que se assemelham aos das grandes companhias. Avalia-se os mesmos itens: alavancagem, fluxo de caixa, margem, concorrentes, etc.
• Contrato de longo prazo de venda de etanol e açúcar: Se o CRA tiver prazo de três anos, por exemplo, é preciso examinar os riscos de venda futura do produto.
• Proporção Etanol x Açúcar: Qual é a flexibilidade para mudar de um produto para o outro? Se o etanol estiver em baixa, a usina tem condições de priorizar o açúcar? Assim, é possível identificar a qual commoditie a usina está mais exposta.
• Fornecimento de cana e concorrência na região: Em caso de penhora, será necessário encontrar uma usina próxima que aceite moer a cana ou mesmo comprá-la. Analisar a região, neste caso, é muito importante porque a cana não pode ser carregada por distâncias superiores a 40 quilômetros.

CRA diversificado – pulverizado

Nessa estrutura, existem em média 150 devedores. A concentração máxima é de 3%, isto é, nenhum deles pode dever mais do que 3% do valor da emissão. Geralmente, este é o modelo de CRA acessado pela indústria de insumos e por grandes distribuidores. Eles cedem seus recebíveis para a securitizadora, que emite o título lastreado nesses direitos creditórios. Em alguns casos, no entanto, a figura intermediária do cedente não aparece: os produtores ou distribuidores, que comprarão da indústria, emitem suas dívidas diretamente para a Securitizadora. No CRA Syngenta, por exemplo, os clientes (agricultores ou distribuidores) emitiram notas promissórias.

Claramente, não é viável analisar o risco de cada devedor. O investidor deve se ater à avaliação da carteira, porque o lastro da emissão pode ser renovado (revolvência) e os devedores mudarem de uma safra para a outra.

Análise de risco

• Análise de performance do histórico da carteira de recebíveis: Observar perdas e inadimplências. Considerar que devoluções, atrasos (em média de 90 dias) e renegociações são comuns no agronegócio.
• Subordinação: Mezanino e júnior devem ser condizente à perda histórica
• Taxa de cessão ou aquisição: Deve cobrir possíveis atrasos e os prazos de revolvência
• Entender critérios de elegibilidade

Garantias

• Subordinação: CRA Junior e CRA Mezanino
• Fiança
• Excesso de spread
• Seguro

CRA diversificado – concentrado

Neste caso, existem poucos devedores e a concentração é alta. Novamente: pode ter ou não a figura da cedente. Caso haja, as agências de rating dão muita importância para o risco de crédito dela, porque se a cedente entra em um processo de recuperação judicial, o incentivo para o devedor pagar é menor.

Análise de risco

• Devedores: avaliar critério de seleção e suas características
• Diversificação regional: Pulverização do risco
• Garantias extras: Quais são as garantias extras dadas pelos devedores
• Seguro: Examinar atentamente a apólice de seguro e suas condições, porque o agronegócio conta com particularidades que, às vezes, não estão claramente encaixadas em cláusulas gerais

Garantias

• Subordinação: CRA Junior e CRA Mezanino
• Fiança
• Excesso de spread
• Seguro

Como visto, a estrutura de um CRA pode variar muito. Por isso, cada uma deve ser avaliada a partir de seus riscos particulares para um bom investimento em CRA. Todas as informações sempre estarão disponíveis no prospecto da emissão.

*Conteúdo produzido por Fernanda Mello, sócia-fundadora da VERT

Leia também:

Como tornar um CRA “verde”

Instrução para CRA elimina incertezas, mas eleva custos

Decisão de CVM sobre CRA do Burger King é elogiada, mas mercado não está satisfeito

Questão de semântica: que créditos podem lastrear um CRA?

Uma regulação para o CRA

O que são e como funcionam os títulos do agronegócio