Instrução para CRA elimina incertezas, mas eleva custos

Obrigações relacionadas à transparência e governança vão pesar no bolso das securitizadoras

Legislação e Regulamentação/Reportagem / 10 de agosto de 2018
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Ilustração: Rodrigo Auada

Depois de 14 anos numa espécie de limbo regulatório, enfim os certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs) passam a contar com uma norma própria. No último dia 1º, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou a Instrução 600, que estabelece as diretrizes para as emissões desses papéis — antes muitas vezes dependentes de adaptações das normas vigentes para os certificados de recebíveis imobiliários (CRIs) e de análises caso a caso da autarquia. A instrução, que passa a vigorar a partir de 31 de outubro de 2018, agradou o mercado, principalmente por eliminar incertezas que atormentavam os estruturadores das operações. Mas como tudo tem seu preço, criou exigências que devem elevar o custo das securitizadoras — e, consequentemente, reduzir as taxas de retorno para os investidores.

A principal confusão em torno dos CRAs estava relacionada às características necessárias para um recebível ser considerado lastro. Isso porque a redação da Lei 11.076/04, que criou o instrumento para facilitar o acesso do agronegócio ao mercado de capitais num cenário de escassez de crédito bancário, era vaga nesse ponto. Não estava claro, por exemplo, se o transporte de produto agropecuário feito por uma empresa que não é produtor rural geraria um contrato que pudesse lastrear um CRA. Assim, ao longo do tempo o mercado foi testando os limites, apresentando para registro na CVM operações por vezes heterodoxas — situações a cuja análise a autarquia precisava dedicar tempo e recursos humanos.

Mas o trabalho parece não ter sido desperdiçado: parte dessas avaliações do regulador serviu como norte para a delimitação presente na Instrução 600. “A regulamentação é o resultado da análise de vários casos práticos julgados pela CVM ao longo dos anos”, afirma a sócia da Vert Capital, Victoria de Sá. Um dos mais emblemáticos foi o que em 2016 envolveu a emissão de um CRA lastreado em debêntures emitidas pelo Burger King, cujos recursos eram direcionados à compra de carne in natura de JBS e Seara, fornecedores da rede de fast food. A decisão da CVM de permitir a operação foi considerada um marco, já que pela primeira vez a autarquia aceitou um CRA em que o devedor dos créditos não era um produtor rural, mas um terceiro a ele relacionado.

Mais clareza sobre o lastro

Com a Instrução 600, os direitos creditórios que podem compor o lastro de uma emissão pública de CRA foram definidos. Conforme o texto da norma, esses títulos podem ser lastreados por “direitos creditórios originados de negócios realizados entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, inclusive financiamentos ou empréstimos, relacionados com produção, comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos agropecuários, insumos agropecuários ou máquinas ou implementos utilizados na atividade agropecuária”. Importante destacar que a instrução também deixa transparente o fato de a comercialização estar relacionada apenas a “compra, venda, exportação, intermediação, armazenagem e transporte de produtos in natura” — a CVM só abre exceção para beneficiamento básico e industrialização rudimentar. A restrição impede que a finalidade desse instrumento do mercado de capitais (o abastecimento de recursos ao campo) seja desvirtuada. “A norma dá clareza ao lastro do CRA, indica o que deve ser entendido como produto agropecuário e o que é direito creditório do agronegócio”, comenta o presidente da securitizadora Cibrasec, Onivaldo Scalco.

Para Carlos Ferrari, sócio do escritório NFA Advogados, a regulamentação do CRA é uma boa notícia. Na ausência de diretrizes infralegais, observa, o risco dos CRAs acabava mais elevado do que o dos CRIs — embora os papéis tenham similaridades. Os certificados imobiliários estão regulamentados pela CVM desde 2004, pela Instrução 414. “Quanto mais segurança o papel tiver, mais ajustada estará a taxa de mercado”, destaca Ferrari.

A Instrução 600 também considera a possibilidade da chamada revolvência para os CRAs. O mecanismo permite um descasamento de datas de vencimento entre o papel emitido e os direitos creditórios que pare ele servem de lastro. Ou seja, os recebíveis podem ter vencimento anterior ao papel. Quando isso acontece, a securitizadora está autorizada a adquirir novos lastros compatíveis, nos termos detalhados na Instrução 600. A previsão é especialmente relevante para o agronegócio, setor bastante sujeito a especificidades de safras e ciclos de produção. Essa possibilidade, cabe observar, já havia sido sinalizada por um ofício circular emitido pela CVM em 2017.

Despesas

Com base no estabelecido na nova instrução, as securitizadoras poderão dispensar a participação de instituição intermediária nas ofertas de até 100 milhões de reais. Nesses casos, no entanto, ficará encarregada da distribuição dos papéis, acumulando funções que originalmente seriam de um terceiro. Deverá, por exemplo, observar regras para cadastro de clientes e “normas que dispõem sobre o dever de verificação da adequação dos produtos, serviços e operações ao perfil do cliente” — em outras palavras, ficará responsável pela averiguação de suitability. Além disso, quando optar por dispensa de intermediário, a securitizadora será obrigada a manter um diretor responsável pela atividade de distribuição. A viabilidade desse ponto da Instrução 600 vai depender, portanto, de uma análise de custo-benefício das emissoras, já que são evidentes os aumentos de despesas para cumprimento do que determina a CVM. O limite de 100 milhões de reais e as regras válidas para os CRAs nesse ponto servem igualmente para as emissões de CRIs (a Instrução 600 alterou redação de parte da Instrução 414).

Ainda no campo do aumento de custos, a regra estabelece a divulgação mensal de um informe auditado do CRA — hoje é praxe a periodicidade trimestral, tanto da divulgação quanto da auditoria —, novidade que abarca também o estoque dos papéis. Entre participantes do mercado ficou a impressão de que a CVM tenta aproximar a governança dos CRAs à dos fundos de investimento. Um sinal dessa equiparação seria a exigência de realização de uma assembleia geral anual para aprovação das contas dos CRAs emitidos. “A norma é positiva, mas, ao mesmo tempo, gera um ônus ao criar novas obrigações, o que pode impactar diretamente a taxa de retorno do investidor”, avalia a coordenadora da área de mercado de capitais do Bicalho e Mollica Advogados, Carolina Marcondes.

Impulso ao CRA

A julgar pela expansão recente do mercado, era de fato esperada uma norma específica para os certificados de recebíveis do agronegócio. De acordo com dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima), no ano passado 74 emissões de CRAs corresponderam à captação de 11,98 bilhões de reais — para se ter uma ideia, em 2015 um total de 22 operações captou 4,78 bilhões de reais. As cinco primeiras ofertas de CRA ocorreram em 2010, com 139 milhões de reais levantados. De janeiro a junho deste ano, foram registradas 23 emissões, com um volume de 1,97 bilhão de reais.

Os números são vistosos, mas é preciso considerar que a explosão dos CRAs teve muito a ver com a chegada de grandes empresas a esse mercado. Os recebíveis cedidos por nomes como Fibria, São Martinho, BRF, Raízen, Suzano e Duratex engrossaram as estatísticas de volumes captados. “Acaba sendo mais fácil vender e explicar um CRA com lastro vinculado a uma grande empresa”, diz o sócio do escritório PMKA, Bruno Cerqueira. Segundo ele, as emissões pulverizadas — lastreadas em recebíveis de vários cedentes — sofrem com problemas como a própria informalidade da agropecuária brasileira. “O investidor acaba preferindo tomar um risco que ele já conhece”, acrescenta.

Para Fernanda Amaral, membro do Comitê de Mercado e Finanças da Sociedade Rural Brasileira (SRB), o que se busca é o aumento da representatividade do mercado de capitais no funding do agronegócio — e a edição de uma instrução específica para o CRA colabora para isso. “Ainda há uma curva de aprendizado, já que pequenos produtores e cooperativas continuam um passo atrás na busca dos investidores do mercado de capitais”, afirma. Apesar disso, uma coisa é certa: o volume de dinheiro que vem sendo direcionado aos CRAs é um incentivo e tanto para que aprendam rápido.

 

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Tags:  CRA certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs) Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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