Ilustração: Rodrigo Auada

Uma decisão recente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) agitou os participantes do mercado de certificados de recebíveis do agronegócio (CRAs). Em 30 de agosto, o colegiado da autarquia entendeu que uma oferta do Burger King, no valor de R$ 150 milhões, poderia ter como lastro debêntures simples cujos recursos seriam direcionados à compra de carne in natura de JBS e Seara, fornecedores da rede de fast food. A decisão consolidou o entendimento de que empresas de diversos setores podem emitir CRAs, desde que de alguma forma levem recursos a integrantes da cadeia do agronegócio.

A autorização, apesar de bem-vinda, é vista com ressalva. “Obtivemos um parecer favorável [à abrangência do conceito de direito creditório do agronegócio], mas que não necessariamente regulamenta a situação para outras ofertas de CRAs”, observa Fabio Alves, diretor jurídico do Burger King. Renato Buranello, sócio do Demarest Advogados, afirma que particularidades tornam complexa a definição de limites e conceitos para o agronegócio. “O setor é uma indústria a céu aberto, influenciado por riscos incontroláveis. Por isso, há fundamentos que requerem políticas especiais”, defende o advogado. “Eu gostei do voto da CVM na decisão do Burger King, mas, na redação, não se chegou a um entendimento sobre as atividades que integram a cadeia”, avalia Buranello.

Falta clareza

A emissão do Burger King foi estruturada à semelhança de uma oferta recente da Coteminas. A fabricante têxtil captou, no ano passado, R$ 270 milhões usando como lastro debêntures emitidas pela própria companhia. De acordo com anúncio de início de distribuição, os recursos obtidos com a venda das debêntures iriam exclusivamente para a aquisição de algodão para beneficiamento e industrialização. “Na hora de avaliar a oferta do Burger King, a área técnica da CVM decidiu não considerar o caso Coteminas, dizendo, em relatório, que o caso era ultrapassado”, diz Bruno Cerqueira, sócio do escritório PMKA, ressaltando que a promulgação de normas e votos mais claros pela CVM são cruciais para o mercado de CRA crescer no âmbito das operações corporativas. Caso isso não ocorra, há o risco de o título perder espaço para outros instrumentos de captação, como os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) — grandes empresas como Suzano, Monsanto, Raízen e Bayer poderiam perder o interesse pelo CRA.

A fabricante de papel e celulose Suzano já fez cinco emissões desses títulos desde 2015, que envolveram um total de R$ 2,6 bilhões. “A redução da participação do BNDES em financiamentos corporativos foi um incentivo para recorremos ao mercado e fazer um blend para reduzir o custo de capital”, explica Guilherme Hirata, gerente executivo de wfinanças da Suzano.

Isenção na berlinda?

Os CRAs, cabe ressaltar, levam vantagem significativa em relação a outros valores mobiliários, como as debêntures e os FIDCs, por causa da isenção de Imposto de Renda para o investidor pessoa física — condição que barateia o custo da operação para a empresa. Na oferta do Burger King, por exemplo, a taxa paga ao investidor foi equivalente a 100% do certificado de depósito interbancário (CDI) mais juros de 1,10% ao ano, patamar bem inferior ao piso para uma emissão de debênture, que costumar pagar CDI mais 3% ao ano.

Dada a importância da isenção fiscal para a atratividade dos CRAs, o mercado se questiona se uma avalanche de emissões, impulsionada pela decisão da CVM, poderia aguçar o apetite arrecadatório da Receita Federal e, consequentemente, levar o fisco a rever a isenção de IR para o investidor pessoa física. “O sinal de alerta da Receita está ligado, e o governo pode acabar com uma isenção fiscal que está ajudando o mercado”, destaca Bruno Gomes, analista da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado (SDM) da CVM.

Regulamentação

De acordo com Gomes, a CVM reconhece a necessidade de elaboração de uma norma que estabeleça os limites do lastro do CRA e evite formas abusivas de captação. Por isso, estuda colocar em audiência pública, no ano que vem, a minuta de uma regra específica para esses títulos. A expectativa é de que uma nova regulamentação esteja à disposição do mercado até o fim de 2017.

Sócia do escritório Cantidiano Advogados, Julia Damazio Franco aprova a iniciativa. Segundo ela, a CVM deve reunir o mercado para a construção de uma regulamentação para os CRAs, mas deve ter cautela para evitar restrições em excesso. “Nem toda empresa tem fôlego e disposição para passar pelo que o Burger King passou. A inovação é a beleza do mercado de capitais”, frisa a advogada.

Mais um ponto que precisa ser aprimorado, na avaliação do mercado, é o prazo para aprovação de ofertas de CRAs. Segundo Alves, do Burger King, o regulador demorou seis meses para dar seu aval à emissão de CRAs da rede de fast food, o que comprometeu o caixa da empresa e o desenvolvimento do negócio. Em um semestre, afirma, o Burger King inaugura 50 restaurantes e cria cerca de 2,5 mil postos de trabalho. “A demora nas operações de CRA é um trauma que o mercado financeiro tem em relação ao agronegócio e que precisa ser resolvido”, concorda Guilherme Antonio Muriano, sócio da Octante Capital.

Visão semelhante tem Marcos Vinicius Pulino, sócio do CPBS Advogados. “Precisamos de soluções que encurtem os prazos e melhorem a estruturação das ofertas”, diz. Pulino defende ainda que o Judiciário se junte aos agentes do mercado e reguladores na discussão da abrangência do conceito de direito creditório do agronegócio. “Não adianta a operação ser registrada agora e barrada depois no Poder Judiciário”, ressalta Pulino.