Até o dia 7 de março, a CVM vai receber contribuições para a minuta que propõe alterar as regras para as ofertas públicas de aquisição de ações (OPA). Realizadas em situações delicadas que envolvem mudanças na estrutura societária de uma companhia, as OPAs sempre foram um tema sensível para os acionistas minoritários. Não são raras as disputas relacionadas à questão em que o colegiado da CVM é chamado a analisar ou mesmo que vão para no judiciário.  

A ampla revisão da norma, destaca a CVM na divulgação da minuta, tem como base “a experiência adquirida com a sua aplicação ao longo de mais de 20 anos, incluindo a consolidação e incorporação de precedentes do colegiado sobre o tema”. A revisão tem propostas sensíveis como a definição de um quórum diferenciado em OPA por cancelamento, hipóteses para dispensa de laudo de avaliação e a definição de um free floot menor para OPAs por aumento de participação.   

A Capital Aberto ouviu representantes dos minoritários, dos investidores institucionais e advogados, que concordam em um ponto – era necessário rever as regras para as OPAs – mas discordam em detalhes da minuta.  

Na proposta colocada em consulta pública, a CVM afirma que o “objetivo geral das mudanças propostas na Minuta A é tornar o procedimento da OPA mais simples e célere, com redução os custos regulatórios envolvidos.” Na visão dos advogados, contudo, o principal efeito será outro. “A nova minuta não parece que trará ganho de tempo, mas sim de segurança jurídica. A CVM trouxe para a minuta o já discutido pelo colegiado quando provocado. Positivam a jurisprudência”, comenta Luiz Guimarães, associado sênior do escritório Pinheiro Neto.   

Aprenda sobre a nova norma no curso CVM 175 e Fiscalização de Fundos

Free float de 15% 

As mudanças mais relevantes propostas na minuta, na visão dos entrevistados, se referem às OPAs por aumento de participação. Em uma das hipóteses para a obrigatoriedade de realização desta modalidade de OPA o regulador propõe um percentual mínimo de free floot. Após a aquisição de ações pelo acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, a OPA deve ser realizada se as ações remanescentes no mercado forem inferiores a 15% do total de ações de uma mesma classe e espécie.   

“O racional é que o controlador, ao elevar sua participação, ofereça uma saída para os acionistas. A regra antiga era muito complicada, exigia cálculos complexos para convocar ou não uma OPA. Não sei se o percentual (15%) é bom ou ruim, mas ao menos é claro”, comenta Guimarães, do Pinheiro Neto.  

O sócio e fundador da Akel Advogados, Lucas Akel Filgueiras, tem avaliação semelhante. “OPA por aumento de participação é um tema complexo e polêmico. Os cálculos para definir quando a OPA era necessária geravam incerteza e insegurança. Essa zona cinzenta precisa sumir. É importante criar critérios mais objetivos, com mais segurança jurídica para todos.”   

A definição do free float mínimo, de 15%, chamou a atenção de Fabio Coelho, presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec), instituição que reúne 60 investidores institucionais, locais e estrangeiros. “O free floot vem sendo reduzido ao longo do tempo. O problema é que, quando você reduz este percentual mínimo, vai ficando mais difícil atingir o quórum de maneira geral”, comenta Coelho. “Nos parece, inicialmente, que o percentual de 15% é inadequado para o Brasil e não deveria ser feita uma comparação direta com outros mercados.”  

A outra hipótese para OPA por aumento de participação, prevista na minuta da CVM, é quando o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada adquire mais de 1/6 do total das ações de cada espécie e classe em circulação.  

Quórum diferenciado 

Um dos pontos polêmicos da minuta é a proposta de um quórum diferenciado em OPA para cancelamento de registro. Em situações com um percentual baixo de ações em circulação, a CVM propõe uma simplificação no processo de cancelamento de registro para companhias abertas. Nestes casos, a proposta é que uma assembleia com maioria simples seja suficiente para aprovar o cancelamento do registro. Na proposta, isto seria possível em casos de ações em circulação seja inferior a 5%.  

O presidente da Associação Brasileira de Investidores (Abradin), Aurelio Valporto, criticou a proposta. “OPAs, na nossa visão, normalmente não ocorrem por motivos nobres. Não vejo como positiva a redução do quórum da OPA para cancelamento, mesmo em caso de exceção”, comenta Valporto. Para o executivo, muitas OPAs seriam evitadas se os IPOs não tivessem sido mal-feitos, o que prejudica os minoritários.  

Filgueiras, da Akel Advogados, faz o contraponto e considera importante que a CVM facilite fechamento de capital de empresas cujas ações tenham pouca liquidez na bolsa. “O novo critério ajuda a resolver o problema do minoritário que está preso a um papel ilíquido, uma porta de saída importante.”  

Guilherme Monteiro, sócio do escritório Pinheiro Neto, chama a atenção para um detalhe da proposta da CVM. “Os habilitados para a OPA de cancelamento, agora chamados de elegíveis, são aqueles que via corretora informaram que têm interesse em participar da OPA”, comenta Monteiro. “Na proposta da CVM, para companhias com pouca liquidez, abaixo de 5%, basta maioria simples dos habilitados. E se ninguém se habilitar, a CVM propõe que não haja interesse e que pode ser feito o cancelamento.” 

Dispensa de laudo de avaliação 

Em outro item da minuta, a CVM propõe a inclusão de duas hipóteses que podem ser utilizadas pelo ofertante, caso sejam atendidas as condições estipuladas, para definir o preço da OPA. Há uma série de condicionantes para a dispensa. Uma delas é em caso de ter sido celebrado negócio jurídico de compra e venda de ações da mesma espécie e classe da OPA entre partes independentes e o preço a ser oferecido for superior ao preço estabelecido no referido negócio.  

Aurelio Valporto, da Abradin, considerou a possibilidade de dispensa “um absurdo mesmo em casos de exceção”. “O laudo tem que existir em qualquer situação e, na visão da Abradin, quem for realizar o laudo deve ter indicação dos minoritários, jamais pelo controlador”, comenta Valporto. “Tem muitas ameaças ao investidor e a não realização do laudo é uma delas.” 

O sócio da Akel Advogados também não vê com bons olhos a possibilidade de dispensa. “O laudo é um tema que preocupa um pouco sim, zona de muito litígio. Ele funciona como um fundamento essencial para definir o preço do papel. Usar a cotação em bolsa nem sempre reflete o valor real da companhia. Pode sim ser uma medida prejudicial.”   

Luiz Guimaraes, do Pinheiro Neto, faz uma ponderação. “Hoje, quando os minoritários pedem um laudo e o resultado não agrada, eles podem pedir um segundo laudo, desde que fundamentem o motivo, apontem inconsistências. A proposta da CVM, nas situações definidas na minuta para a dispensa, permite que o minoritário insatisfeito possa pedir um laudo, porém uma única vez e sem a necessidade de fundamentação, o que pode beneficiá-lo.”  

Instituição intermediária 

Um dos pontos elogiados pelos advogados do Pinheiro Neto se refere às instituições intermediárias (bancos) que hoje têm duas funções: ajudar o ofertante a revisar a documentação e garantir a liquidação. “Isso traz um problema para as instituições financeiras. Elas assumem essa dívida que entra no balanço deles. Para evitar isto, pediam para o ofertante dar algum título em garantia, o que também não era adequado”, explica Guimarães. A proposta agora é quebrar o papel do intermediário em dois. Em um deles fica responsável apenas por revisar a documentação e garantir que ela está correta. “A minuta propõe também a figura da instituição garantidora. O controlador pode ter a opção de dispensar o garantidor se colocar um depósito em garantia ou se contratar um seguro garantia.” 

A Abradin e a Amec estão analisando a minuta e pretendem enviar sugestões para a consulta pública proposta pela CVM. “Estamos na fase inicial de análise do tema. A proposta colocada em jogo traz aperfeiçoamentos operacionais em muitos dos processos, mas não consegue abarcar todas as situações”, comenta Coelho, da Amec. Entre os temas não abarcados na minuta, destacados pelo executivo, estão o debate sobre princípios relacionados a conflitos de interesse, a publicidade de laudos de avaliação, e o conceito de definição de controle, relacionado ao conceito de partes vinculadas. “Não quero adiantar o que será enviado, mas tem assuntos que são importantes e vamos propor a inclusão.”