Derivativos tóxicos que levaram companhias brasileiras à bancarrota e contendas em torno de operações de alienação de controle foram apenas alguns dos episódios que, nos últimos cinco anos, surpreenderam Maria Helena Santana como presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Prestes a encerrar seu mandato, no dia 14 deste mês, Maria Helena fez um balanço de sua gestão. Além de falar das conquistas, ela sugere algumas questões para serem enfrentadas por seu sucessor. Veja, a seguir, os principais trechos da entrevista concedida à CAPITAL ABERTO.

CAPITAL ABERTO – No aspecto regulatório, a edição da Instrução 480 é o destaque da sua gestão?

MARIA HELENA SANTANA – Esse era um desejo antigo da CVM. A 480 aumentou a exigência de disclosure e permitiu a criação da categoria Egem (sigla para emissores com grande exposição ao mercado), o emissor que tem direito a fazer distribuição pública automaticamente em cinco dias após a entrada de protocolo na CVM. Trata–se de um instrumento que imprime agilidade na captação de recursos de nossas empresas, aumentando sua competitividade, e só é possível porque existe o conceito de prospecto permanente no formulário de referência. Também foi importante editar a Instrução 481, que, além de melhorar a transparência em relação às assembleias, viabilizou os pedidos públicos de voto. Levaremos anos para ter dimensão do impacto dessas medidas. Primeiro, porque leva tempo para as empresas se habituarem ao padrão de exigência. Em segundo lugar, por mais que a CVM esteja fiscalizando, também está aprendendo com algumas informações que não eram recebidas.

As operações de incorporação de ações e de companhias foram bastante discutidas pelo colegiado da CVM nos últimos anos. Qual é o balanço que podemos fazer do uso do Parecer 35?

A incorporação de controladas é uma transação com parte relacionada tratada pela nossa lei de uma forma que eu não considero a mais efetiva. A CVM atuou de duas formas. Uma foi punindo condutas de administradores que não pareciam cumprir com o dever de diligência estabelecido pela lei. A outra e principal foi tentando dar um jeito prático de interpretar o cumprimento desse dever por aqueles que quisessem propor a operação e escapar da suspeita de existência de conflito de interesses. Nesse caso, diante da dificuldade enorme que seria mudar a lei, buscou–se uma orientação que pudesse ser útil no ambiente que a gente tem.

Ao longo de sua atuação à frente da CVM esbarrou em pontos da legislação que precisam ser realmente alterados?

Não, a não ser a famosa alienação de controle. O fato é que a legislação assegura o tag along apenas no caso de alienação de controle, e não existe uma definição de controle “preto no branco”, sem margem para discussão. Além disso, estruturas diferentes vêm sendo montadas para a combinação de empresas. Isso decorre da evolução do mercado, como o fato de as ações das companhias se tornarem moeda. Mas a lei não lida muito bem com essa realidade, em que raramente há um cheque sendo passado de uma mão para outra.

O que lhe surpreendeu ao longo do mandato?

Foi o problema com os derivativos tóxicos, em 2008. Não quero generalizar, mas ficamos surpresos com a má qualidade da divulgação de informações, dos processos de governança e dos controles internos de empresas grandes e bem conceituadas. O mea–culpa fica por conta de nossa má ou pouca condição de fiscalizar os derivativos de balcão. Não havíamos percebido como a forma de registro (desses contratos) era pouco útil, sem padrão e com uma supervisão insuficiente. Aprendemos e procuramos enfrentar essas fragilidades de três maneiras básicas: regulação, enforcement e processos de supervisão das empresas e dos mercados em que as operações são registradas. Hoje tenho a impressão de que, certamente, virão outras surpresas, mas, como aquela, eu acho que não.

A Lei 6.385, que regula a atividade da CVM, também precisa de alterações?

Um ponto a ser observado é o da autonomia orçamentária e financeira da CVM. São recolhidas taxas dos participantes do mercado, mas elas não estão acessíveis à CVM (entram diretamente no caixa do Tesouro). Em função do esforço mais amplo do Executivo no ajuste fiscal para garantir o superávit primário, continuamos sendo contingenciados e sofrendo cortes no orçamento.

Na área de enforcement, há casos antigos ainda aguardando julgamento?

A separação da equipe responsável por conduzir os processos sancionadores daquela que faz a fiscalização está ajudando a diminuir a demora. Isso vai permitir praticamente liquidar, nos próximos meses, uma fila de casos bem antigos. Quando esse estoque acabar, acho que o prazo médio cairá para dois anos (entre o fato e o julgamento da CVM), a média observada entre outros reguladores. Hoje, muitos termos de compromisso encerram processos, e, na nossa visão, são um mecanismo muito positivo. Ajudam a CVM a se concentrar nos casos de maior interesse, sem deixar de sinalizar sua visão para o mercado. Uma aprovação de proposta de termo de compromisso diz ao mercado que determinada conduta não é aceitável, que foi objeto de acusação. Lidamos com a realidade de forma pragmática: não estamos no mundo ideal e temos de priorizar os recursos públicos.

E a atuação preventiva por meio da supervisão baseada em risco (SBR)? Tem surtido efeito?

É notável o número de problemas que estamos conseguindo detectar antes de eles, de fato, acontecerem ou quando ainda são pequenos e localizados. Mas vamos melhorar assim que conseguirmos investir num sistema de classificação dos entes supervisionados para mirar melhor os nossos esforços, pois esse trabalho é orientado pela probabilidade de um problema ocorrer e seu possível impacto. Quanto mais conhecermos esses participantes e sistematizarmos esse conhecimento em uma base de dados trabalhável, mais vamos acertar. Na área de empresas, por exemplo, as principais prioridades são as transações com partes relacionadas, as reorganizações societárias e os aumentos privados de capital. Na área de fundos de investimento, identificamos riscos que vão resultar em emissão de norma e em processo sancionador. Vai sair uma regra em relação a FIDCs (fundos de investimento em direitos creditórios) lidando, principalmente, com conflitos de interesses e melhor definição dos papéis dos prestadores de serviço nessa cadeia para torná–los menos vulneráveis.

A senhora deixa a CVM com a sensação de que está deixando algo por fazer? Há alguma missão para seu sucessor?

Para falar a verdade, não entrei com agenda nenhuma. A intenção era dar continuidade ao trabalho que já considerava excepcional. Mais do que falar a meu sucessor, posso mencionar duas ou três coisas de médio prazo para serem estudadas e enfrentadas e que estão em andamento na CVM. Uma delas é a formação de capital das pequenas e médias empresas. Como melhorar as condições para que essas empresas captem recursos? Estamos participando de grupos na Iosco e no Cosra (associações internacionais de reguladores de mercados de capitais) dedicados a discutir exclusivamente o aspecto de regulação. A partir daí poderá haver uma conclusão, não sei em que direção, que envolva alteração de regra da CVM ou outras políticas públicas.

E quais são os outros temas em andamento?

Outro tema de médio prazo tem a ver com o mercado de fundos. Nós nos propusemos a discutir de forma mais aprofundada se existem obstáculos à eficiência do setor na regulamentação — questões como o que pode ser feito para permitir ganho de escala, se é correto regular em tantos detalhes tantas categorias de fundos, ou se faz sentido disciplinar apenas os produtos que vão para o varejo, de baixo risco, como é feito em outros mercados. A CVM está estudando isso, mas não com urgência. O mercado é seguro, se manteve em situações complicadas, está reagindo às questões competitivas, com taxas de administração caindo. Outro assunto é o da estrutura do mercado de ações. Precisamos lidar com o fato de que existe interesse de participantes virem para o nosso mercado, criando bolsas, sem dispor necessariamente da estrutura de pós–negociação.