Antiquada, defasada e limitadora. Estes atributos pouco louváveis são alguns dos utilizados por participantes do mercado para definir a atual regulação aplicável aos Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs). Datadas de 1994, as Instruções 205 e 206 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) regulam uma categoria de fundo que já teve seus dias de glória, mas estava carente de mudanças. Diante da necessidade de modernizar as regras sobre o tema, em 15 de janeiro a autarquia submeteu à audiência pública uma minuta de instrução que promete deixar a norma em linha com as demandas do mercado.

Os FIIs enfrentam barreiras para se tornarem instrumentos atrativos desde a década de 90. As altas taxas de juros, por muitos anos tidas como fortes concorrentes dos produtos de renda variável, formaram o primeiro obstáculo para que o veículo deslanchasse. Acrescentava-se à lista a baixa liquidez de suas cotas (originadas pela má distribuição) e a falta de conhecimento do investidor brasileiro sobre o produto. As dificuldades foram sendo superadas à medida que a CVM e a Receita Federal incrementavam as regras e o mercado ganhava familiaridade com o instrumento. O auge veio em 2002, quando mais de R$ 1 bilhão foi ofertado via emissões primárias de cotas de FIIs. Mas o surgimento de veículos mais modernos e ágeis, como os Fundos de Investimento em Participação (FIPs), Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) e os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), fez com que os FIIs perdessem espaço na carteira dos investidores.

A nova instrução sairá do forno, portanto, cercada de expectativas sobre os próximos capítulos dessa história. Segundo especialistas, importantes alterações foram trazidas para a avaliação do público. A primeira delas refere-se à permissão para que os FIIs invistam em ativos ligados ao segmento que não sejam propriamente imóveis. Isso quer dizer que os fundos poderão adquirir ações de incorporadoras e cotas de FIDCs que tenham lastro imobiliário. “O importante é que os recursos sejam destinados ao setor”, explica Carlos Alberto Rebello, superintendente da área de registros da CVM.

RISCOS DO INVESTIMENTO — Essa flexibilidade promete chamar a atenção de um novo tipo de investidor. Na opinião de Sérgio Belleza Filho, membro da Comissão Consultiva de Investimentos Imobiliários, ligada à Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), a possibilidade de retornos superiores tende a atrair os players com maior apetite para riscos. “Hoje funciona bem apenas para quem tem perfil conservador e busca uma renda mensal”, afirma.

Para seduzir investidores qualificados, aqueles com poupança a partir de R$ 300 mil, a minuta cria prerrogativas especiais para FIIs destinados exclusivamente a este público. Entre elas destacam-se a admissão do uso de títulos e valores mobiliários (e não apenas, conforme a norma atual, dinheiro, imóveis e direitos a eles relacionados) na integralização de cotas. É permitida ainda a dispensa da elaboração de prospecto de distribuição.

O regulador também procurou dar atenção aos investidores não-qualificados. A CVM propõe uma subdivisão dos FIIs em classes, de forma a orientar os cotistas acerca dos riscos aos quais estarão expostos em cada alternativa. A minuta sugere duas classificações distintas e independentes. A primeira segregaria os veículos conforme seu estágio de maturação. De um lado ficariam os fundos que almejam adquirir e desenvolver novos projetos, com riscos e retornos potencialmente maiores. De outro, os fundos que participam de empreendimentos consolidados — portanto, menos arriscados.

Martim Fass, responsável pela área de FIIs da Rio Bravo, afirma que será preciso cuidado ao analisar cada produto para saber exatamente o que se está adquirindo. Alguns empreendimentos já maduros, que gerariam retornos semelhantes a aplicações em renda fixa, podem ter também uma parte de sua receita atrelada a fatores sujeitos a oscilações. “No caso de shopping centers, parte do aluguel é paga de acordo com o volume de vendas do mês. Classificar os fundos não é tão simples”, avalia Fass.

A outra classificação seria de acordo com o tipo de ativo que compõe a carteira. Dessa forma, os instrumentos seriam separados em três categorias: “fundos de propriedade imobiliária”, que aplicariam a maioria de seus recursos em ativos imobiliários, exceto CRIs, cotas de FIDCs e créditos imobiliários; “fundos de recebíveis imobiliários”, que, por sua vez, investiriam preponderantemente em CRIs, FIDCs e créditos imobiliários; e “fundos híbridos”, que seriam uma combinação das duas modalidades. Com a nova segmentação, a CVM pretende dispensar a obtenção de registro de administrador de carteiras para aqueles que possuírem somente imóveis — e não valores mobiliários — sob sua tutela no portfólio de investimentos. Apesar da possibilidade de dispensa de registro, os administradores continuarão a ser necessariamente instituições financeiras por força da Lei 8.668/93, que criou os FIIs, esclarece Rebello, da CVM.

Uma das modificações mais esperadas pelo setor, sugerida na minuta, diz respeito à permissão para subscrição parcial na emissão de cotas. No formato atual, se um gestor tiver a intenção de adquirir dois imóveis, por exemplo, mas o montante captado for o bastante para comprar somente um deles, todo o valor arrecadado tem de ser devolvido, e os negócios, conseqüentemente, cancelados. Com a nova instrução, bastaria que fosse atingido um valor mínimo, previsto no regulamento, e suficiente para realizar ao menos uma das aquisições. “Fundos de carteira de ativos diversificada não precisam captar 100% dos recursos pretendidos para serem viáveis”, afirma Fass.

Mas a minuta não contempla diretamente uma demanda antiga do mercado no que se refere a captações. Os especialistas consultados pela CAPITAL ABERTO são praticamente unânimes ao apontar a dificuldade de aprovar novas emissões como uma trava para o desenvolvimento dos FIIs. De acordo com a instrução vigente, é necessária a aceitação da maioria absoluta dos cotistas em assembléia para promover aumentos de capital. “É uma via crucis aprovar uma nova captação. Na maioria das vezes, opta-se por abrir outro fundo, praticamente idêntico ao original”, afirma Alexandre Assolini, sócio do PMK Advogados.

A autarquia pretende amenizar esse entrave com algumas medidas. A possibilidade de fazer emissões em série é uma delas. Dessa maneira, seria possível aprovar em assembléia, de uma só vez, uma série de tranches, ampliando a flexibilidade do administrador em face de novas oportunidades de investimento. Além disso, somente a primeira emissão estaria sujeita à análise plena da CVM. As demais seriam registradas automaticamente, segundo Rebello. O advogado Alexandre Navarro, sócio do escritório Navarro Advogados, elogia as mudanças, mas insiste na necessidade de quórum reduzido para a aprovação de aumentos de capital.

PADRONIZAÇÃO REGULATÓRIA — Para aumentar a atratividade dos FIIs e também buscar uma harmonização com a regulação dos demais tipos de fundo, a CVM consulta o mercado sobre três mudanças. Assim como é permitido aos outros veículos, a autarquia pretende autorizar para que as informações sobre os FIIs sejam disponibilizadas aos cotistas somente na internet. Hoje, eles são exceção ao padrão de divulgação do órgão regulador por serem obrigados a publicar informações na imprensa escrita. “Além de mais barata, a transmissão via internet é muito mais ágil”, diz Belleza.

Outra medida que poderia estreitar as semelhanças dos FIIs com outros produtos é a permissão para a constituição de Fundos de Investimento em Cotas (FICs) de FIIs, os chamados “fundos de fundos”. A minuta não prevê essa possibilidade, mas solicita o envio de comentários. “Este formato é interessante, pois facilita a diluição dos riscos dos empreendimentos”, afirma Navarro.

Por fim, a minuta trata da polêmica questão do conflito de interesses. A Lei 8.668 veda a realização de operações quando caracterizada a existência de conflitos entre o administrador e o fundo, ou entre o empreendedor e o fundo. Segundo Assolini, do PMK Advogados, essas situações ocorrem quando, por exemplo, uma pessoa ocupa mais de uma dessas posições em uma mesma operação. A inovação da minuta está na possibilidade de se efetivar operações com potenciais conflitos de interesse, desde que aprovadas pela assembléia-geral. A CVM estabelece como conflituosa a aquisição, a locação ou o arrendamento, pelo fundo, de imóvel do administrador ou de pessoas a ele ligadas.

Para Navarro, a lógica dos FIIs é um pouco diferente. Uma situação de aparente conflito pode ter efeitos positivos aos cotistas. Ele afirma que os investidores podem ser atraídos pela expertise de um gestor imobiliário e por sua habilidade em farejar e estruturar empreendimentos. Nesse sentido, pode ser do interesse dos cotistas que o gestor aloque no fundo um imóvel que ele próprio construiu ou incorporou. “Mas este é um terreno escorregadio. Da mesma forma que serve para viabilizar um bom negócio, pode acobertar um golpe”, alerta o advogado. A minuta permanece em audiência pública até o dia 14 de fevereiro.