Temos a aprender com eles?

Bolsa de Varsóvia, na Polônia, atrai empresas pequenas, quadriplica o número de listagens e atinge 1,5 milhão de investidores pessoas físicas

Captação de recursos/Reportagem/Edição 126 / 1 de fevereiro de 2014
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Os vilões dos filmes de Hollywood não são mais os russos há um bom tempo. Mesmo após o fim da Guerra Fria, entretanto, Rússia, Ucrânia e outras nações do Leste Europeu ainda se debatem com velhas estruturas na economia e na política. Outras como Hungria, República Tcheca e Polônia preferiram seguir novos caminhos: integraram-se à União Europeia e adotaram padrões mais altos de governança e liberdade econômica. A última da lista se destaca pelo crescimento constante: desde 1992, a variação de seu PIB não tem resultado negativo, mesmo diante da recente crise do continente. O aumento da renda per capita dos poloneses também impressiona: entre 2005 e 2013, escalou 61%. Outra particularidade do país é ter se voltado para o mercado de capitais como nenhum outro do lado de lá da cortina de ferro: entre 2003 e 2013, o número de companhias listadas na Bolsa de Valores de Varsóvia (GPW, na sigla em polonês) mais que quadruplicou — de 203 para 895. Um dos ingredientes dessa expansão é o foco num segmento que o Brasil tem bastante dificuldade em atrair para o mercado acionário: os pequenos e médios negócios.

Para se ter uma ideia, a capitalização da GPW no fim de 2013 era de aproximadamente € 204 bilhões, enquanto a da BM&FBovespa, com 440 empresas, era de cerca de R$ 2,4 trilhões (€ 740,3 bilhões). Das 895 companhias com capital aberto na GPW, 445 estão no segmento New Connect (NC), mercado de acesso criado em 2007. Juntas, elas somam apenas € 2,5 bilhões. No fim de janeiro, o menor valor de mercado de uma empresa no NC era o equivalente a R$ 175 mil, enquanto o maior correspondia a R$ 672 milhões. O segmento tem uma gama variada de setores: há empresas de mídia, turismo, alimentação — incluindo uma modesta rede de pizzarias regional — e tecnologia, entre outros.

A Polônia é membro da União Europeia e está alinhada com as práticas regulatórias da região. Essa característica deixou os investidores internacionais mais confortáveis. “Muitas companhias médias conseguem um nível de visibilidade que não teriam em outros mercados europeus, onde os investidores estão focados em empresas maiores”, explica Maciej
Wewiór, da Bolsa de Varsóvia

O mais surpreendente é que há investidores de sobra para comprar ações dessas sociedades. Hoje, dos 38 milhões de poloneses, 1,5 milhão possui conta ativa na bolsa. Para efeito de comparação, há menos de 600 mil pessoas físicas inscritas na bolsa brasileira. A abundância deve-se a uma característica específica da Polônia. No fim de 1990, o governo era dono de 8.453 empresas; 22 anos depois, esse número não passava de 70. O enxugamento resulta de um robusto processo de reestruturação e privatização ao longo desse período. A maneira como o governo vendeu algumas das empresas foi com a listagem na bolsa de valores e a consequente permissão para que muitas pessoas físicas se tornassem sócias. “Em alguns casos, havia fila na porta da bolsa para comprar ações”, conta Maciej Wewiór, assessor do conselho de administração da GPW. Isso alavancou a formação de um contingente de pessoas interessadas no mercado de capitais, seja como forma de investimento, seja para capitalizar seu negócio.

Outro aspecto que contou a favor da GPW foi o fato de a Polônia ser membro da União Europeia e estar alinhada com as práticas regulatórias da região. Essa característica deixou os investidores internacionais, hoje grandes participantes do mercado, mais confortáveis. A Bolsa também incentivou a oferta de ações de emissoras estrangeiras interessadas em ter contato com investidores da Europa Central. Hoje, 58 empresas de 23 países diferentes estão listadas em Varsóvia, entre elas o Banco Espírito Santo, de Portugal. “Muitas companhias médias veem mais vantagens em se listar aqui, porque conseguem um nível de visibilidade que não teriam em outros mercados europeus nos quais os investidores estão concentrados em empresas de maior porte”, explica Wewiór.

Segundo Ivan Clark, sócio da PwC no Brasil, o mercado de dívida corporativa da Bolsa de Varsóvia também se tornou um ingrediente importante para o seu sucesso. Hoje, o Catalyst, como é chamado, tem 174 emissores (inclusive o governo polonês) e já registrou 436 emissões de dívida privada. “Funciona como uma vitrine para os investidores observarem as companhias e elas se acostumarem com a divulgação de informações”, diz Clark.

Por ter conseguido viabilizar um exitoso mercado para pequenas e médias empresas, a Polônia atraiu a atenção da BM&FBovespa. O Comitê Técnico de Ofertas Menores (CTOM), criado pela Bolsa de São Paulo e por outras instituições no fim de 2012 para estudar alternativas para o setor, pesquisou os mercados de acesso de seis países: Espanha, Reino Unido, Polônia, China, Coreia do Sul e Canadá. A Austrália, que não tem um segmento específico para pequenas e médias mas atrai muitas listagens do tipo, também foi estudada. Cristiana Pereira, diretora de desenvolvimento de empresas da BM&FBovespa, reconhece no país do Leste Europeu um caso de sucesso. No entanto, ressalta que muitas características do mercado polonês são intransponíveis para o Brasil.

Uma delas é regulatória. Lá, assim como em outros países, nem todas as companhias negociadas encontram-se sob a supervisão do regulador do mercado de capitais — no caso, a Komisja Nadzoru Finansowego (KNF). Apenas as empresas listadas no mercado principal têm que se registrar no órgão. A regulação das emissoras listadas no mercado de acesso fica por conta da própria Bolsa, que a terceiriza para um grupo de consultores autorizados. Nesse conjunto pode haver empresas de investimento, escritórios de advocacia, auditores e consultores financeiros, entre outros.

Os consultores, pagos pela companhia, devem assegurar que ela siga as regras de governança criadas pela Bolsa para o segmento e acompanhá-la por pelo menos um ano após a listagem. Adotam esse mesmo sistema, baseado na reputação de agentes do mercado, outros mercados de acesso importantes como o AIM, da London Stock Exchange (LSE), e o Mercado Alternativo Bursátil (MAB), da bolsa espanhola.

A conclusão do CTOM é que a dispensa de registro com o regulador não necessariamente diminuiu o custo das ofertas no caso londrino, embora tenha acelerado o processo de listagem de empresas menores. Outra ressalva é a capacidade dos consultores de pressionar as companhias a seguir as regras. “Há dúvidas quanto à efetividade, devido à dificuldade de enforcement”, afirma o estudo do CTOM. Tanto que, nas propostas finais do comitê, a ideia de pleitear a criação de uma categoria de companhias listadas sem supervisão da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) não foi cogitada. “A Europa tem uma cultura de autorregulação que permite esse tipo de estrutura, além de um sistema legal mais eficiente para corrigir eventuais problemas”, analisa Clark. Ele ressalta, porém, que o mercado polonês ainda é relativamente novo para avaliar se a supervisão dos consultores funciona adequadamente ou não.

A menor exigência regulatória (veja quadro abaixo à direita), entretanto, pode ter sido um fator importante para o sucesso do NC. “Tivemos o cuidado de não super-regular e de deixar claro para o investidor que é um segmento mais arriscado”, relata Ludwik Sobolewski, ex-CEO da GPW e um dos criadores do mercado de acesso, hoje presidente da Bolsa de Bucareste, na Romênia. “Apesar de o NC ser aberto a todos os investidores, as pessoas físicas que mais investem nele são as de maior poder aquisitivo e as interessadas em diversificar seus investimentos”, comenta Cristiana.

Brasil ao ataque
A BM&FBovespa vem apresentando uma série de propostas para aumentar a atratividade de seu mercado de acesso. Em dezembro do ano passado, enviou à CVM sugestões para alterar o Bovespa Mais. A Bolsa pretende transformá-lo em parte do pregão principal — atualmente, ele é um balcão organizado. Além disso, quer dividi-lo em dois: o Bovespa Mais permitirá a emissão de duas classes de ação (preferenciais e ordinárias), ao passo que no Bovespa Mais Nível 2 serão ofertadas apenas ações com direito a voto. Outro segmento, chamado Potencial, permitirá a negociação de ativos no mercado de balcão.

Como o mercado brasileiro dispõe de poucos investidores individuais, muitos deles avessos a riscos, o CTOM está focado em incentivar os institucionais a adquirir ações de pequenas empresas. Nesse sentido, a CVM colocou em audiência pública uma minuta que altera a Instrução 409 e cria o “fundo de investimento em ações – mercado de acesso”, que terá como política aplicar pelo menos dois terços de seu patrimônio em papéis de companhias listadas nos três segmentos de acesso. “Temos investidores institucionais querendo aplicar em ações de menor capitalização; contudo, faltam veículos para eles fazerem isso”, observa Cristiana.

Esses investidores também poderão ser beneficiados por uma gama maior de pequenas empresas para investir se a reforma da Instrução 476 incluir as ações entre os títulos que podem ser emitidos sem registro de oferta. A expectativa da CVM é que a facilidade atraia pequenas e médias companhias a lançar ações. Inicialmente, o regulador pretende abrir essa prerrogativa apenas para emissoras já registradas como companhia aberta (leia nota na seção Adiante deste mês).

As intervenções, no entanto, estão longe de ser suficientes. Cristiana considera que incentivos fiscais para os investidores do mercado de acesso seriam importantíssimos. Esse, aliás, é um assunto que a BM&FBovespa e outros integrantes do CTOM, como a CVM e o BNDES, vêm discutindo com setores do governo. “No Brasil, é difícil tanto atrair pessoas físicas como tornar a regulação mais leve. O jeito é aumentar o retorno do investidor”, avalia Clark. A Polônia não oferece estímulos fiscais para os investidores. Nem é preciso. Com o selo de qualidade da União Europeia e uma taxa de juro de apenas 2,5% ao ano, há um grupo significativo de pessoas físicas e fundos de pensão propenso a investir no seu mercado acionário.

Ilustrações: Beto Nejme /Grau 180.com


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