Sem milagre

Isenção fiscal ao investidor que aplicar em PMEs é bem-vinda, mas descompasso entre oferta e demanda ainda levará tempo para ser superado

Captação de recursos/Reportagem/Edição 132 / 1 de agosto de 2014
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premioO problema é a falta de investidor, e não a de companhias dispostas a abrir o capital. Assim concluía o estudo do Comitê Técnico de Ofertas Menores (CTOM), divulgado em novembro de 2012. Formado por BM&FBovespa, Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e outros agentes, o grupo busca fomentar o acesso de pequenas e médias empresas (PMEs) ao mercado de capitais. E, se a complicação é demanda, nada como um estímulo tributário para fisgar o investidor. Nesse sentido, a Medida Provisória (MP) 651, publicada em 10 de julho, caiu como uma luva: entre outras coisas, isentou a pessoa física de pagar imposto de renda sobre o ganho de capital obtido com ações de PMEs. Para entrar na mira do incentivo, a companhia deve ter faturamento de até R$ 500 milhões e valor de mercado máximo de R$ 700 milhões. Além disso, precisa estar no Novo Mercado ou no Bovespa Mais e realizar uma oferta inicial com pelo menos 67% de distribuição primária. A possibilidade de ganho sem pagar imposto, entretanto, não será um medicamento de efeito rápido. Vai demorar para que o pregão brasileiro seja povoado pelas pequenas.

Desde que foi formado, em 2012, o CTOM vinha se articulando para conseguir o benefício. Ao buscá-lo, o grupo não teve exatamente o propósito de desviar a atenção dos investidores individuais, acostumados a negociar ações com alta liquidez, para os papéis de pequenas e médias. O sentido da MP 651 reside, principalmente, na sua combinação com a Instrução 549 da CVM, que, no fim de junho, criou um novo tipo de fundo de investimento: o fundo de ações – mercado de acesso (FMA). Para ser enquadrado como FMA, o fundo precisa ter dois terços de seu patrimônio investido em papéis de companhias listadas em segmento do mercado de acesso com padrões elevados de governança corporativa (atualmente, o Bovespa Mais é o único nível de listagem do tipo). Segundo a MP, pessoas físicas que investirem nesse produto poderão usufruir a isenção fiscal. E é por meio deles que a MP 651 terá mais chances de fazer o segmento de pequenas e médias deslanchar.

O estudo do CTOM mostra que o perfil de investidor de ofertas de empresas menores varia de país para país. No TSXV, mercado de acesso da bolsa canadense, são os institucionais os principais compradores, mesmo quando o valor emitido pela companhia é reduzido. Na Austrália, esse público se interessa mais por ofertas acima de US$ 100 milhões, enquanto as pessoas físicas têm participação relevante em emissões de menor valor. Na Coreia do Sul e na Polônia, os investidores individuais compram uma parcela significativa dos papéis ofertados por empresas médias. A Inglaterra tem um dos mercados de acesso mais bem-sucedidos do mundo, o AIM, em que as empresas de pequeno porte atraem as pessoas físicas de grande poder aquisitivo ou os fundos especializados em PMEs.

Acredita-se que o Brasil, devido a seu histórico de investimento em ações, deva seguir um caminho parecido com o inglês. “Por aqui, a tendência é que o segmento seja formado, principalmente, por gestores qualificados”, acredita Cristiana Pereira, diretora de desenvolvimento de empresas da BM&FBovespa. Os principais motivos para esse diagnóstico são a maior dose de risco presente nas ações de PMEs e a liquidez em bolsa desses papéis, que tende a ser reduzida.

Quando se considera a performance em bolsa das sete companhias atualmente elegíveis ao estímulo fiscal da MP 651, o prognóstico não é nada animador. Quem investiu em ações dessas empresas no IPO e as detém até hoje não teve lucro algum. Logo, o benefício tributário sobre ganho de capital teria sido inócuo, e os investidores atraídos pela suposta vantagem não estariam nada felizes com os prejuízos

Santa espera
A Instrução 549 e o estímulo fiscal não significam, entretanto, que os gestores brasileiros vão investir em PMEs num futuro próximo. “As medidas são para o longo prazo. É provável que o mercado demore quatro ou cinco anos para se desenvolver”, estima Luciana Dias, diretora da CVM. Não é para menos. Atualmente, apenas sete empresas são elegíveis ao incentivo fiscal concedido pela MP: CR2 Empreendimentos Imobiliários, BrasilAgro, HRT, Renar Maçãs, General Shopping, Nutriplant e Senior Solution. Apenas as duas últimas estão listadas no Bovespa Mais; as demais, no Novo Mercado. “É pouco. Precisa haver mais empresas para que surjam gestoras interessadas em montar FMAs”, observa Rodrigo Sancovsky, sócio da Fama Investimentos. Em contrapartida, é necessário haver fundos interessados para que as empresas se listem — um impasse que, para ser superado, requer tempo.

Por essa razão, os especialistas ouvidos pela reportagem creem que somente daqui a alguns anos, quando e se o mercado de acesso tiver um número significativo de boas companhias, os FMAs sejam lançados. Eles deverão se voltar, principalmente, para pessoas físicas dispostas a correr mais risco e a investir no longo prazo — pelas regras da Instrução 549, esses veículos têm resgate de 180 dias. “Em todos os países analisados, a liquidez do mercado de acesso é baixa ou se concentra em poucos ativos. Ele é voltado para quem se dispõe a conviver com isso”, explica Luciana. Até os FMAs chegarem, as empresas médias que abrirem o capital terão de contar, basicamente, com o interesse de fundos já existentes, como os da Fama e da Leblon Equities. Eles investem, por exemplo, na Senior Solution, empresa de tecnologia da informação que levantou R$ 50 milhões em sua oferta pública inicial, em março de 2013.

No purgatório
Quando se considera a performance em bolsa das sete companhias atualmente elegíveis ao estímulo fiscal conferido pela MP 651, no entanto, o prognóstico não é nada animador. Quem investiu em ações dessas empresas no IPO e as detém até hoje não teve lucro algum (veja tabela ao fim da matéria) — portanto, o benefício tributário sobre ganho de capital teria sido inócuo, e os investidores atraídos pela suposta vantagem não estariam nada felizes com os prejuízos. Além disso, não pareceria um tanto imprudente estimular pessoas físicas a comprar papéis como os da HRT? A petroleira abriu o capital em outubro de 2010, com as ações valendo R$ 24 (na época, agrupadas em lotes de R$ 1.200); em 24 de julho, elas eram negociadas a mísero R$ 1,33, após uma série de previsões nunca consumadas e uma grave crise de governança em sua administração.

Na visão dos agentes de mercado, todavia, a amostra acima é inadequada para avaliar as chances de sucesso do mercado de acesso. “A MP não foi feita para essas companhias; elas são apenas uma consequência dos critérios da medida”, diz Fernando Machado, gerente da área de mercado capitais do Banco Votorantim. A HRT, por exemplo, se tornou elegível ao benefício tributário apenas devido a seu péssimo desempenho no pregão. Na época do IPO, o valor de mercado da empresa beirava os R$ 2,5 bilhões, bem superior, portanto, ao teto de R$ 700 milhões exigido pela medida provisória do governo.

Das sete companhias, apenas três se enquadram no modelo de empresa pequena e média que a MP 651 pretende, de fato, contemplar: Nutriplant, Renar Maçãs e Senior Solution. Todas são de médio porte e fizeram captações modestas, entre R$ 16 milhões e R$ 50 milhões. A história das duas primeiras não é animadora: anos de maus resultados fizeram os papéis da Nutriplant e da Renar caírem respectivamente, cair 82% e 77% desde o IPO até 24 de julho. No caso da Senior Solution, embora a desvalorização atinja 17,6%, a companhia está muito bem operacionalmente. Sua receita líquida aumentou 72% entre o primeiro trimestre de 2013, quando estreou no pregão, e o mesmo período de 2014; o lucro subiu 57%. Tanto a Leblon quanto a Fama têm boas perspectivas para a companhia no longo prazo. O que explica a queda no valor das ações, segundo seus gestores, é a baixa liquidez, típica do mercado de acesso. Essa característica, contudo, tende a mudar com o tempo, conforme a empresa crescer.

Luz no horizonte
A BM&FBovespa faz contato frequente com 200 companhias de capital fechado que, acredita, possuem perfil adequado para um IPO. “Temos recebido várias consultas de empresários desde a publicação da MP”, relata Cristiana. Porém, a isenção fiscal pode atrair empresas já presentes na bolsa. Existem pelo menos 60 companhias que cumprem quase todos os requisitos para serem elegíveis ao estímulo tributário da MP, menos um: estar listada em segmento especial de governança. “Nenhuma empresa demonstrou ainda o interesse de migrar para o Novo Mercado ou o Bovespa Mais. Mas, para companhias com pouca liquidez, essa é uma boa chance de acessar novamente o mercado”, comenta Cristiana.

Entre as companhias que poderiam mudar de segmento estão, principalmente, as antigas no pregão. Uma delas é a rede de lojas de roupas e produtos domésticos Grazziotin, presente na BM&FBovespa desde 1979. Apesar de suas ações serem negociadas no segmento tradicional há anos, a companhia tem perfil para integrar o Bovespa Mais, com valor de mercado de cerca de R$ 380 milhões. Nos últimos cinco anos, seu lucro líquido só aumentou; em 2009, somava R$ 28,4 milhões; em 2013, R$ 50,4 milhões. No período, as cotações em bolsa também ascenderam, de R$ 4,79 para R$ 17 em 25 de julho. Dentre seus investidores relevantes está, além da Fama, a Credit Suisse Hedging-Griffo, conduzida pelo prestigiado Luis Stuhlberger.

Empresas como a Grazziotin estão no radar do Banco Votorantim. A instituição coordenou a oferta da Senior Solution e tem interesse em intermediar ofertas de pequenas e médias. Machado vê nelas e nas outras sete companhias listadas no Bovespa Mais que ainda não fizeram oferta (Altus, Biomm, CAB Ambiental, Desenvix, JP Participações, Nortec e Quality Software)clientes em potencial. “As empresas que decidirem migrar podem se beneficiar da isenção e da melhora de governança para fazer follow-ons”, considera.

Evolução
A visão dos agentes de mercado é que a MP 651 saiu quase tão boa quanto o esperado. Alguns pontos ficaram de fora e já há emendas propostas (leia quadro acima). Diferentemente do que pleiteava o Comitê Técnico de Ofertas Menores, a MP deu a isenção fiscal apenas aos investidores de veículos enquadrados na Instrução 549, deixando de fora os fundos de private equity, por exemplo. “Da forma como está, a medida é boa para nossa indústria, pois fomenta o mercado de capitais como uma opção de desinvestimento. Mas queremos estender os incentivos para os investidores de fundos fechados também”, comenta Clóvis Meurer, presidente da Associação Brasileira de Private Equity e Venture Capital (ABVCap).

Outra crítica remete aos valores: o limite de R$ 500 milhões de faturamento e R$ 700 milhões de valor de mercado acaba excluindo muitas companhias. Empresas maiores do que o previsto pela MP, porém com capitalização inferior a R$ 1,5 bilhão — valor de mercado médio das companhias que abrem o capital no Brasil — ficaram numa posição desfavorável. São muito grandes para que seus acionistas individuais se beneficiem da isenção fiscal e pequenas demais para satisfazer os critérios do investidor institucional estrangeiro, um dos principais focos dos bancos de investimento nos roadshows. “Um limite de R$ 1 bilhão de faturamento e valor de mercado contemplaria muitas empresas consideradas pequenas pelos bancos de investimento”, analisa Sancovsky, da Fama.

Até que a MP seja convertida em lei, o investidor deve se manter ainda mais cauteloso, devido à insegurança jurídica de sua aplicação. Na visão de Pedro Rudge, da Leblon Equities, um dos pontos que pode emperrar a aprovação da MP é outra iniciativa contida nela: a possibilidade de empresas que aderirem ao programa de Regularização Fiscal (Refis) pagarem 30% da dívida com a Receita Federal em dinheiro e os outros 70% em créditos decorrentes de prejuízo fiscal. “Por um lado, isso é ótimo, pois algumas empresas em que investimos conseguirão arrumar a casa e quitar dívidas com facilidade; por outro, pode atrasar a aprovação pelo Congresso”, diz. Em ano de eleição, um tema delicado como renúncia fiscal pode gerar mais embate do que de hábito.

A isenção de imposto de renda não passa, portanto, de mais uma peça no complicado quebra-cabeça de como levar PMEs à bolsa. “Ela não é um remédio que vai curar tudo, mas pode ajudar se for aliada a outras medidas”, avalia Machado, do Votorantim. Algumas peças já estão no lugar. A ampliação da Instrução 476 da CVM para oferta de ações ficou em audiência pública até março e deve ser anunciada em breve. Além disso, a BM&FBovespa isentou as empresas do mercado de acesso dos custos de listagem e se propôs a pagar para elas duas coberturas de analistas durante um par de anos após a estreia em bolsa. O BNDES também vem fazendo sua parte: anunciou, em abril, o plano de investir R$ 1 bilhão em ofertas de pequenas e médias empresas que acessarem o mercado de capitais.

Esforço há, sem dúvida, para estimular a ponta da demanda. Agora é contar com a recuperação do cenário econômico e com a vontade dos empresários de buscar recursos para investir.

Ilustrações: Marco Mancini/Grau180.com


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