O estranho caso de dissonância entre acionistas

Lacuna legal dá margem para que companhias usem os DRs em assembleias

Bolsas e conjuntura/Colunistas / 26 de outubro de 2018
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Raphael Martins*/ Ilustração: Julia Padula

Em assembleia geral recente, a abertura do mapa de votação revelou o seguinte: enquanto maioria relevante dos acionistas minoritários presentes e dos que votaram a distância manifestaram-se contrariamente à proposta da administração, a substancial maioria dos que votaram por ADRs (american depositary receipts) apoiaram-na.

Uma situação que seria corriqueira chama atenção quando se constata que ali a base acionária minoritária era bastante pulverizada e que não houve uma concentração de votos em nenhum dos três meios de participação. O que torna o evento mais interessante é o fato de não ter se tratado de uma natural divergência de entendimento entre acionistas nacionais e estrangeiros. Afinal, análise do material divulgado demonstrou que era representativo o número de estrangeiros que votaram presencialmente ou a distância e que a principal consultoria de voto (proxy advisor) — com grande peso no posicionamento dos estrangeiros — também se manifestou contrariamente à proposta da administração.

Como esse padrão tem se repetido em diversos conclaves, a explicação para o fenômeno não parece residir nas idiossincrasias das respectivas bases acionárias, e sim no próprio procedimento de votação por DRs (depositary receipts), cuja versão mais conhecida é o ADR. Com um curioso caso de autismo, tem sido comum que os votos proferidos pelo representante do programa de DR divirja substancialmente do que parece ser o entendimento da maioria da base acionária. E mais: invariavelmente em linha com a proposta da administração.

Para compreender essa situação, cumpre lembrar que os DRs são certificados emitidos e negociados no mercado exterior, com lastro em ações de companhias abertas. Sua estrutura envolve quatro atores: além da companhia e do investidor titular do recibo, mediam a relação a instituição depositária (que, no exterior, emite o certificado) e a instituição custodiante (que compra e mantém a titularidade das ações que servem de lastro para o DR).

Sob o aspecto formal, o acionista da companhia é a instituição custodiante. É ela o titular das ações, quem aparece na lista de acionistas, quem tem direito de participar de assembleias gerais, quem recebe diretamente os dividendos distribuídos e por aí vai. Entretanto, materialmente, os DRs buscam atribuir aos titulares do recibo os mesmos direitos que deteriam se acionistas fossem. Assim, por exemplo, se uma empresa distribui dividendos, o respectivo valor é repassado da instituição custodiante para a instituição depositária e, finalmente, para o titular do recibo. Da mesma forma, caso o titular do recibo deseje exercer o direito de preferência em um aumento de capital ou o direito de recesso, deve ele comunicar o fato aos intermediários, que o exercerão por aquele.

Sob o aspecto econômico, esse espelhamento de direitos não aparenta gerar qualquer problema. O mesmo não pode ser dito dos direitos políticos, cuja principal manifestação é o direito de voto em assembleia geral. Embora a legislação permita que a instituição custodiante vote conforme as instruções recebidas por cada um dos titulares do recibo, o referido direito é regulado em contrato usualmente celebrado entre a administração da companhia e a instituição depositária. E, não surpreendentemente, aqui o direito é exercido de maneira mais obtusa.

Em uma análise dos 24 principais programas de DR do Brasil, verifica-se que uma pequena parte tem regras claras, estabelecendo que a instituição intermediária não exercerá o direito de voto em nenhum caso (4 programas) ou apenas exercerá o direito de voto conforme as orientações recebidas do titular do recibo e, na ausência dessa orientação, abster-se-á de votar (4 programas).

A grande maioria (16 programas) estabelece que, sempre que possível, o custodiante votará conforme a orientação recebida do titular do recibo. Entretanto, o problema aparece quando o titular do recibo não se manifesta ou o faz de maneira equivocada, por exemplo, fora do prazo. Nesses casos, metade (8 programas) não esclarece qual o comportamento do custodiante e o restante (8 programas) estabelece que outorgará procuração para que a administração vote conforme julgue mais apropriado. Assim, em uma empresa na qual metade dos titulares de recibo não vote, esse percentual será automaticamente atribuído à proposta da administração, independentemente do mérito dela.

Causa especial preocupação que, dentro da lista de empresas nessa situação, estejam as chamadas true corporations, empresas nas quais não existe um acionista controlador — como Oi, BRF e Vale. E, em alguns casos, os ADRs chegam a representar a maioria da base acionária da sociedade.

Há sérias dúvidas sobre a legalidade dessas estruturas, considerando que não se admite, no direito brasileiro, a cessão do direito de voto de uma ação nos moldes vagos e imprecisos que esses acordos estabelecem. Além disso, há uma imoralidade ínsita no fato de as administrações de companhias abertas reservarem-se o direito de votar com as ações cujo titular do interesse econômico ou não quis ou não conseguiu fazê-lo.

O aspecto mais perverso desse arranjo tem ocorrido nos procedimentos de eleição para o conselho de administração, no qual, sem representar nenhum interesse econômico, por meio dessa estrutura opaca, as administrações têm se perpetuado nos conselhos de administração e fiscal. Em alguns casos, já se começa a vislumbrar traços daquilo que a doutrina costumava denominar de controle gerencial — empresas nas quais o controle acionário é exercido pela administração da companhia. O lamentável é que, diferentemente da experiência estrangeira, essa situação não decorre de uma evolução do nosso mercado acionário, mas de uma lacuna legal oportunamente preenchida.


*Raphael Martins (rmartins@faoro.adv.br) é sócio de Faoro e Fucci Advogados


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