A revolução na forma como as informações são armazenadas, processadas e transmitidas é um imperativo definidor da nossa era. Como informação e mercado de valores mobiliários sempre andaram de mãos dadas, não surpreende que o barateamento e os ganhos extraordinários em velocidade e capacidade computacional e de telecomunicações o tenham impactado de forma radical. Particularmente evidentes são os seus efeitos na negociação em mercado secundário e nas etapas subsequentes, integrantes do chamado ciclo de liquidação financeira de ações.

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D+1, já em 2024

O ciclo de liquidação financeira é o processo pelo qual vendedores transferem a titularidade dos valores mobiliários para compradores. Após a conclusão de um negócio em bolsa, passa-se à confirmação dos dados do ativo e das partes da operação, seguida da compensação do negócio, com cálculo e apuração das obrigações de cada comitente. Chega-se, então, à liquidação, quando ocorre finalmente a transferência dos valores mobiliários e o recebimento do preço.

À medida que se aperfeiçoaram os processos dependentes da circulação física de papéis, pródigos em etapas manuais, o ciclo de liquidação financeira de ações diminuiu. Nas priscas eras do pregão viva voz, dos pagamentos liquidados com cheques e das transferências dependentes da circulação de certificados, o prazo para transferência, no caso de ações, chegava a dez dias úteis (D+10). Na década de 90, passou para D+5. E depois para D+3 por volta dos anos 2000 até chegar, em 2019, no caso do Brasil, aos atuais D+2.

Em 2023, a Securities and Exchange Commission norte-americana tornou-se a primeira autoridade relevante a comprimir oficialmente o prazo da liquidação financeira de ações para D+1, a partir de maio de 2024[1] Considerando que cerca de metade do volume total negociado com ações ocorre em solo americano, a decisão impacta praticamente todos os participantes de mercado, notadamente os com atuação global. E vem sendo acompanhada de perto pelos demais países — inclusive, o Brasil.

Contrapartes centrais

A aceleração do processo de liquidação financeira de ações traz à tona um protagonista muitas vezes relegado aos bastidores: as contrapartes centrais. Também chamadas de centrais depositárias — ou, ainda, “clearings” —, as contrapartes centrais são infraestruturas de mercado vitais ao funcionamento dos mercados secundários. São elas as responsáveis por gerenciar todo o ciclo de liquidação. E, nesse contexto, por manter um sistema robusto de garantias e chamadas de margem para assegurar o atendimento das obrigações pactuadas.

Como se sabe, as negociações em bolsa ocorrem de forma anônima. Os clientes são representados por intermediários que abonam sua credibilidade, afiançando o cumprimento dos compromissos assumidos. Essa assunção de responsabilidade pelos intermediários ocorre, justamente, perante a contraparte central, que integra como parte todos os negócios feitos em bolsa. Fica eliminada, dessa forma, a necessidade de exame individualizado do risco de crédito e da capacidade de execução de cada operação. O arcabouço funciona por meio de uma estrutura contratual de obrigações e responsabilidades alocadas ao longo da cadeia de intermediação e compensação.

Aumento de liquidez

Ao reduzir a exposição ao risco de contraparte, a liquidação financeira de ações em D+1 promete cortar pela metade o aporte de margens, diminuindo a imobilização de capital por parte dos intermediários e custodiantes. Os recursos liberados com brevidade, então, conseguirão ser mais prontamente reinvestidos, contribuindo para o aumento de liquidez total do sistema de negociação de valores mobiliários.

Mas o movimento não é sem riscos. A estimativa da Association for Financial Markets in Europe é que a migração para D+1 encurtará a janela de processamento em 83% — e não à metade, como se poderia pensar. Assim, os times de pós-trade passariam a ter apenas duas horas, improrrogáveis, para processar as transações.[2] Tudo isso torna-se ainda mais exacerbado no mercado europeu, que tem que conciliar diferenças de moedas, soberanias, infraestruturas de mercado e regimes jurídicos entre os países do bloco. Não seria a primeira vez que tais fatores travariam a harmonização de políticas regulatórias em temas de mercado secundário.

Risco de contraparte x riscos operacionais

Como resultado, temendo as penalidades por falhas na liquidação, os grandes “prime brokers” e custodiantes globais vêm se preparando para exigir de seus clientes envio antecipado de recursos — o que acabaria por neutralizar, justamente, os benefícios almejados de aumento de liquidez e redução de risco. O impacto nos inventários de ações destinadas ao aluguel, modalidade de negociação que ganhou extrema relevância nos últimos anos, e a situação dos ETFs listados nos Estados Unidos cujas carteiras contenham ações estrangeiras liquidadas em D+2 permanecem sem resposta. Além de custosa, a adaptação dos sistemas sobrecarregará os participantes de menor porte, que vêm considerando a necessidade de deslocamento de equipes para os Estados Unidos.

Críticos à mudança ponderam que a corrida ao D+1 produziria a troca do “risco de contraparte”, uma categoria conhecida, com formas de mensuração e acompanhamento bem compreendidas e amplamente disseminadas, pela modalidade mais polissêmica e elusiva do risco operacional, que seria especialmente turbinada nesse primeiro momento. Com efeito, a redução de agora é estruturalmente diferente do que foi a passagem de D+3 para D+2, ocorrida há nem tanto tempo assim. Agora, não há espaço para improvisos ou mudanças cosméticas. A automatização dos processos e a modernização transversal das unidades impactadas pela liquidação passarão a ser obrigatórias — o que vai além de apenas acelerar as etapas antigas.

Liquidação atômica

Ainda que os desafios sejam muitos, nem quem se opõe à mudança discorda de que seja uma questão de “quando”, não de “se”. A tendência rumo a janelas de liquidação menores é um caminho sem volta. Já foi adotado para outros ativos financeiros tradicionais e seus benefícios estão claramente documentados. Chega a ser um contrassenso que o debate se dê em um mundo no qual as transferências de dinheiro já ocorrem em tempo real e em bases contínuas. E no qual os Bancos Centrais planejam suas próprias moedas virtuais.

Dito isso, a tão sonhada liquidação atômica, ou instantânea, de valores mobiliários só será realidade com mudanças bem mais drásticas na cadeia de serviços de negociação e liquidação. Os sistemas das infraestruturas de mercado, incluindo o das centrais depositárias, tendem a sobreviver a gerações de chief technology officers. São legados complicados, caros, de arquitetura inflexível e difícil integração com aplicações novas. Está aí uma área em que só começando do zero para conseguir inovar.

Tokenização

Aos poucos se forma o consenso de que a principal aliada na otimização dos processos de liquidação será a tecnologia de registro distribuído (DLT, na sigla em inglês). A partir do momento em que a representação digital substituir os registros eletrônicos por meio dos processos de tokenização, é de se esperar que o caminho seja definitivamente encurtado, com o provável desaparecimento de participantes históricos da cadeia de prestadores de serviço.

A Europa, a propósito, se prepara para isso. Lançou um projeto piloto detalhando os requisitos técnicos a serem cumpridos pelos candidatos a operar infraestruturas de mercado baseadas em DLT e antecipou as dispensas regulatórias que estaria disposta a conceder.[3] Nesse projeto piloto, uma só infraestrutura reunirá as atividades de negociação e de registro — hoje distintas e objeto de disciplina regulatória e registros específicos — e passará a encarregar-se delas.

A vida em bases de dados

A vida moderna se processa, cada vez mais, por meio de registros eletrônicos em bases de dados. Nosso dinheiro é um registro na base de dados de um banco. Uma ação também não deixa de ser um registro, mantido pelo escriturador ou por uma central depositária. É muito mais conveniente que seja assim, mas tudo isso só funciona porque existe, acima de tudo, muita confiança embutida no sistema. Essa confiança, por sua vez, decorre da existência de uma regulação equilibrada e, sobretudo, de órgãos reguladores capazes, adequadamente aparelhados e atuantes.

Tempo é dinheiro. Cada vez mais em mercado financeiro tudo é para agora, quando não para ontem. A revolução tecnológica, apesar de drástica, está apenas engatinhando nos temas de infraestrutura de mercado. Mas não duvidem: ela tem tudo para acelerar nos próximos anos.

[1] Disponível em: https://www.sec.gov/news/press-release/2023-29. Acesso em: 23.07.2023.

A proposta de redução do ciclo de liquidação ganhou força depois do pico da turbulência causada pela escalada das ações da Gamestop, nos Estados Unidos. À época, pressionadas por chamadas de margem crescentes, as principais corretoras de varejo responsáveis pelas movimentações com o papel e derivativos neles referenciados restringiram os negócios ao encerramento de posições em aberto , acarretando extrema volatilidade e atraindo escrutínio regulatório e político. Um debate acalorado que opôs os investidores de varejo e os institucionais.

Cf. relatório feito pela área técnica da SEC para investigar as causas desse evento: Equity and Options Market Structure Conditions in Early 2021. Disponível em: https://www.sec.gov/page/sec-staff-release-gamestop-report. Acesso em: 23.07.2023. O aceleramento do ciclo de liquidação foi uma das propostas de mudança ali aventadas, tendo logo ganhado adesão da DTCC, depositária americana. “Advancing Together: Leading the Industry to Accelerated Settlement”. Disponível em: https://www.dtcc.com/news/2021/february/24/dtcc-proposes-approach-to-shortening-us-settlement-cycle-to-t1-within-two-years. Acesso em 23.07.2023.

[2] Cf. https://www.afme.eu/publications/reports/details/t1-settlement-in-europe–potential-benefits-and–challenges. Disponível em: 23.07.2023.

[3] Disponível em: https://www.esma.europa.eu/press-news/esma-news/esma-publishes-report-dlt-pilot-regime. Acesso em: 23.07.2023.

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