O atual processo de consolidação internacional das bolsas de valores, marcado pelas fusões que dão origem a grandes grupos — como a Nyse Euronext, a London Stock Exchange, agora combinada à Borsa Italiana, e a escandinava OMX —, não é um fenômeno isolado. Na verdade, é resultado de uma série de avanços tecnológicos e mudanças na regulamentação dos diferentes mercados que, nas últimas duas décadas, contribuíram para mudar de vez a forma como os investimentos são realizados em todo o mundo. O mais notável dessa evolução foi a criação de sistemas de negociação eletrônica, que levaram à extinção do pregão viva-voz na maioria das grandes bolsas. Depois deles vieram as redes de comunicação eletrônica (ECNs), que, além da negociação, permitiram a automatização dos negócios, casando ordens de compra e venda a um determinado preço e acelerando o ritmo das operações.

Para acompanhar essa velocidade, as bolsas tiveram de investir em novas tecnologias. E esse caminho, muitas vezes, levou-as a enveredar para as primeiras aquisições de plataformas de negociação, ou mesmo a se fundir com bolsas especializadas. Foi exatamente o caso, para ficar num só exemplo, da Bolsa de Nova York (Nyse), quando se juntou com a Archipelago, em março de 2006, e, na seqüência, adquiriu as plataformas MatchPoint Trading e Marco Polo, voltadas para os mercados de opções e derivativos.

A maior facilidade de transferência de recursos proporcionada pela automatização também possibilitou a diversificação das carteiras. Ações de companhias de países distantes ficaram mais acessíveis e as reformas de governança corporativa pavimentaram as novas rotas de investimento. Para estender seu alcance a mercados longínquos e participar do crescimento de cada um deles, foi necessário sair às compras novamente, em busca de bolsas transcontinentais, que cubram as negociações nos mais diferentes fusos horários.

A primeira delas se formou em abril último, quando, após um longo processo de ajustes regulatórios, a fusão entre a Nyse e a pan-européia Euronext foi aprovada. A segunda deve sair logo, assim que os acionistas da OMX — com sede em Estocolmo, na Suécia, e formada por sete países — avaliarem a oferta da Nasdaq pelo controle. Se aprovada, será a segunda maior bolsa do mundo. Mas a Nasdaq terá de vencer um concorrente controverso: a Bolsa de Dubai. Enquanto aguardava aprovação do regulador sueco para comprar 25% da OMX, a bolsa árabe violou as regras e adquiriu em segredo contratos de opções que lhe davam outros 28,4%. Sua nova proposta, agora pelo controle, será submetida aos acionistas se aprovada pelas autoridades até o fim do mês.

Nas bolsas de mercadorias e futuros, o processo é semelhante, embora ainda num estágio anterior, restrito à formação de grandes grupos continentais. Em julho deste ano, a Chicago Board of Trade e a Chicago Mercantile Exchange receberam o sinal verde de seus acionistas para se tornarem uma só bolsa, depois de descartarem uma proposta alternativa, feita pela Intercontinental Exchange, bolsa eletrônica de futuros com sede em Atlanta e subsidiárias em Londres, Cingapura e em grandes centros financeiros dos Estados Unidos.

A concorrência no mundo das bolsas tornou-se ainda mais acirrada com o crescimento das plataformas independentes de negociação. São exemplos a suíça Virt-X, que negocia blue chips e fundos de capital aberto (os chamados exchange traded funds, ETFs) do mercado europeu, e a Bats Trading, com sede na cidade de Kansas. A Bats já responde por entre 8% e 10% dos negócios diários com ações que acontecem nos EUA — um volume que somou 8,5 bilhões de ações transacionadas em julho e que, em janeiro deste ano, era de apenas 152 milhões.

O quadro só deve piorar com a entrada de novos concorrentes, entre eles o Turquoise Project, ambiente de negociação de ações fundado por um consórcio entre os bancos de investimento Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley e UBS, que mira o mercado de ações na Europa. Há ainda a ameaça dos ambientes de negociação voltados a determinados grupos de investidores. As ofertas privadas, dirigidas a grandes investidores institucionais, bateram o volume das ofertas públicas nos EUA em 2006 e já contam com plataformas eletrônicas de negociação para incrementar a sua liquidez.

Um longo caminho separa as bolsas de hoje das sociedades mutualizadas, que só permitiam a quem fosse membro o acesso às negociações. Uma verdadeira invasão de capital levou ao crescimento vertiginoso no número de companhias listadas e de corretoras que buscam seu espaço nesses mercados. Essa expansão pressionou as bolsas a abandonarem a estrutura de clubes fechados e, com o processo de desmutualização, seu controle passou das mãos de seus principais clientes (as corretoras que as fundaram) para as de investidores externos — que, por sua vez, trouxeram novas pressões, especialmente por lucro. A competição entre os países desencadeou novas ondas de desmutualização, e o Brasil é apenas um dos muitos países com perspectiva de crescimento que se preparam para embarcar neste novo modelo.

A concorrência promete crescer com o lançamento de ambientes de negociação como o Turquoise Project, fundado por bancos de investimento

As primeiras cruzadas

Ao contrário das expedições medievais de mesmo nome, as primeiras cruzadas rumo a um mercado financeiro global não foram exclusivamente lideradas pelos europeus, embora tenham sido eles os pioneiros do movimento de desmutualização e de criação de grupos de bolsas de valores continentais. Ainda que tenham encerrado os seus pregões viva-voz e se desmutualizado mais tarde que as bolsas da Europa, as norte-americanas acabaram por alcançá-las e, na seqüência, buscarem alianças para formar as bolsas transcontinentais. As outras regiões ainda estão bem atrás, na fase inicial de desmutualização, apesar de algumas exceções verificadas em países asiáticos, como Cingapura, Hong Kong e Malásia.

A Ásia é, aliás, a região onde a formação de grandes grupos encontra o maior número de obstáculos, principalmente de caráter legal, já que a Constituição de vários países proíbe a venda do controle a estrangeiros. Os acordos de cooperação e parcerias são, assim, a solução que resta. A Bolsa de Cingapura é uma das que já se valem desses acordos para gerar receitas incrementais e assegurar ganhos de escala. Ela formou alianças com a Bolsa da Austrália e com a American Stock Exchange como forma de atrair fluxo de capital estrangeiro para as companhias nela listadas e facilitar o acesso dos investidores e emissores cingapurenses a produtos e serviços financeiros em outros mercados. A principal meta da Bolsa de Cingapura é internacionalizar a sua base de companhias listadas, chegando à marca de 50% em 2012. A estratégia também é prioridade na Bolsa de Hong Kong, que tem atraído listagens de companhias chinesas com bastante sucesso e será o primeiro mercado fora da China Continental a receber recursos de investidores institucionais qualificados daquele país.

Um outro exemplo desse tipo de arranjo é o de “cross-membership”, que vem sendo capitaneado pela Tokyo Stock Exchange. Nele, as ações listadas em uma determinada bolsa podem ser negociadas diretamente em todas as outras que façam parte do projeto, por meio de um corretor. Para que os papéis possam ser efetivamente negociados nos países vinculados ao acordo de cross-membership, é necessário contar com uma plataforma de negociação para integrar todos esses mercados. O projeto liderado pela bolsa japonesa deve entrar em operação somente em 2009, quando o sistema eletrônico estará completamente desenvolvido. De acordo com declaração de seu presidente, Taizo Nishimuro, em entrevista concedida à Capital Aberto no fim do ano passado, “o formato de cross-membership é a solução mais interessante para bolsas ou países que desejam ampliar o volume de negócios entre si, mas que, por restrições legais ou mesmo por decisão estratégica, optam pela não integração formal de suas atividades, que seria propiciada por uma aquisição de controle ou por uma fusão”.

A Bolsa de Tóquio, por sua vez, já alinhavou um acordo de cooperação fora da Ásia, com a Nyse Euronext. Inicialmente, está previsto o desenvolvimento conjunto de tecnologias e o estímulo a um maior intercâmbio entre emissores e investidores de ambos os lados. Mas a primeira bolsa transcontinental do mundo espera poder, um dia, vir a ter uma participação no capital da bolsa asiática — conforme revela John Thain, presidente da Nyse Euronext, em entrevista exclusiva veiculada nesta edição (veja página 6). Além da parceria com o Japão, a presença da Nyse Euronext na Ásia inclui uma participação minoritária (de 5%) no capital da National Stock Exchange (NSE), a maior da Índia. Esse percentual é o máximo permitido a um estrangeiro pela legislação do país. Outras instituições internacionais também participam do capital da NSE com 5%, como o banco Goldman Sachs, o fundo de Private Equity General Atlantic e o fundo de investimentos em infra-estrutura do SoftBank.

Com exceção da Índia, os outros países emergentes que compõem os Brics ainda não têm participação ativa no cenário de consolidação internacional. As bolsas de Rússia e China obedecem a um sem-número de restrições impostas por seus governos, e o Brasil deu os passos definitivos rumo à desmutualização da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) e da Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) apenas recentemente. Em 2006, os conselhos das duas instituições brasileiras aprovaram a proposta e, em junho deste ano, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) colocou em audiência pública a instrução normativa que vai regular o funcionamento das bolsas após suas ofertas iniciais de ações (IPO). Bovespa e BM&F não aceitaram falar sobre o assunto, alegando estarem em período de silêncio. No entanto, a expectativa geral é de que o processo de desmutualização ocorra até o fim do ano e de que o IPO, pelo menos o da Bovespa, também.

Bancos no território das bolsas

A transformação das bolsas de valores, com a transferência de seu capital para as mãos de investidores externos, mexeu também com as expectativas que elas devem atender e, de preferência, superar. O principal interesse dos novos sócios é o lucro gerado por essas entidades e, para obtê-lo, elas se vêem obrigadas, muitas vezes, a não ceder às pressões de seus antigos donos e também principais clientes — os bancos e as corretoras — por redução de tarifas. Estes, por sua vez, nada satisfeitos com a perda do seu poder de influência e com os preços praticados pelas bolsas de valores, se puseram a construir plataformas de negociação focadas na eficiência de custos para, justamente, competir com elas.

Além, obviamente, do desenvolvimento tecnológico, mudanças na regulamentação européia e norte-americana tiveram uma contribuição importante para concretizar esse novo ambiente competitivo. No Velho Continente, a diretiva de mercados e instrumentos financeiros (Mifid) e, nos EUA, a Regulation NMS procuram estimular a competitividade entre os prestadores de serviços no mercado financeiro, estabelecendo como diretriz a política de melhor execução. O princípio é que as ordens de compra e venda devem ser direcionadas à central de negociação, seja ela uma bolsa de valores ou uma plataforma independente, que ofereça os melhores preços. Os bancos de investimento e alguns empreendedores enxergaram aí uma oportunidade única de disputar mercado com as bolsas de valores.

Embora algumas iniciativas tenham sido derrotadas no passado — como a Jiway, criada há sete anos pelo Morgan Stanley e pela bolsa da Suécia (antes de sua fusão com a da Islândia, que resultaria na OMX) —, já existem casos de sucesso, como o da Bats Trading, sediada na cidade de Kansas. Ela teve início como uma plataforma independente, criada por colegas de faculdade. Após colocar no ar, em dezembro do ano passado, uma promoção de tarifas para ampliar sua base de usuários e crescer o volume de negócios, conseguiu multiplicá-lo 56 vezes em apenas seis meses (veja gráfico ao lado). O sucesso não demorou a atrair gente grande. Em maio último, a Bats vendeu uma participação minoritária para o Citigroup, mediante o aporte de US$ 45 milhões.

Há ainda muita expectativa acerca do Project Turquoise. Ainda sem data de lançamento confirmada, a plataforma tem o objetivo de negociar as 350 ações mais líquidas listadas nas bolsas dos países da União Européia. Viabilizada por um consórcio de sete grandes bancos, o Turquoise deverá licenciar tecnologia desenvolvida pela Virt-X, que pertence à holding mãe da Bolsa da Suíça e já negocia blue chips européias. A proposta de todas essas ferramentas para atrair negócios é oferecer um ambiente de baixo custo, com tarifas menores que as das bolsas tradicionais. Há também uma promessa de que, por sua expertise, os bancos sejam capazes de prover acesso a pools de capital que hoje estão fora das grandes bolsas. O principal motivo que levou os bancos a embarcar na construção de plataformas foi a política de tarifas praticada pelas bolsas. Na opinião da indústria, o ganho de volume obtido nos últimos anos teria permitido cortes maiores. É se preparar para a guerra de preços.

Bolsas no território dos bancos

Não são apenas os bancos que estão invadindo a praia das bolsas de valores com suas plataformas de negociação. As bolsas também eliminam os bancos e suas corretoras com a oferta direta de serviços. Algumas delas já oferecem a investidores de grande porte a possibilidade de negociar ações sem a intervenção de uma corretora. A Eurex, da Deutsche Borse e do grupo a que pertence a Bolsa da Suíça, tem um programa de associação direta por meio do qual provê acesso a gestores de recursos e fundos hedge.

O mercado de acesso direto surgiu a partir de um descontentamento de clientes de peso das grandes corretoras de bancos, com destaque para os fundos hedge. Estes acusavam as instituições financeiras de pegar carona em suas operações e, com isso, fazer com que os preços se virassem contra eles. Os fundos alegavam que, assim que suas ordens chegavam à corretora, os profissionais responsáveis pelos investimentos do próprio banco preenchiam ordens semelhantes e as colocavam no mercado ao mesmo tempo ou, pior ainda, antes da ordem do cliente. Um dos gestores que falaram abertamente sobre o assunto foi o do proeminente fundo hedge britânico The Childrens Investment Fund. Chris Hohn declarou a diversos veículos da imprensa que tinha evidências desse tipo de atitude, que, na prática, é ilegal, mas muito difícil de ser provada.

Preocupadas com a possibilidade de perder clientes, as corretoras investiram num novo sistema de colocação de ordens, conhecido como DMA (Direct Market Access). São bancos de dados interativos que funcionam como pequenas “caixas-pretas”, programadas para comprar e vender ações automática e diretamente nas bolsas de valores, numa velocidade extremamente alta e com base em pequenas flutuações de preço.

Olho nas ofertas privadas

Essa é uma tendência ainda exclusiva dos Estados Unidos, onde uma regra específica abre espaço para que emissores estrangeiros acessem investidores institucionais locais por meio de ofertas privadas. Trata-se da regra 144A, segundo a qual esses emissores podem vender seus títulos — tanto de dívida quanto de equity — sem se registrar junto ao regulador do mercado ou se enquadrar na Lei Sarbanes-Oxley. A exigência é que essas ofertas sejam dirigidas somente a fundos de investimento, pensão e outros investidores institucionais que gerenciam recursos de mais de US$ 100 milhões, os QIBs (Qualified Institutional Buyers).

Como os QIBs respondem por cerca de 75% dos investimentos realizados em ações nos EUA, de acordo com dados do Investment Company Institute, diversas companhias estrangeiras que abriram capital em seus mercados domésticos nos últimos quatro ou cinco anos optaram por colocar suas ações no mercado norteamericano fazendo uso da regra — até então, ela era quase totalmente utilizada por emissores de títulos de dívida. Hoje a participação das ações no total de ofertas privadas já chega a 5%, proporção que deve crescer significativamente se meia dezena de iniciativas ainda em fase preliminar tiver sucesso.

Seguindo o modelo das plataformas de negociação desenvolvidas para o mercado de ofertas públicas, a Nasdaq e alguns bancos de investimento decidiram criar ferramentas para negociar os papéis emitidos nessas ofertas privadas, que, até então, não contavam com um mercado secundário. Lançado em 15 de agosto com pompa e circunstância — incluindo o toque do sino de abertura —, o Portal é uma aposta adicional da segunda maior bolsa dos EUA em seu projeto de expansão internacional. (Confira entrevista com John Jacobs, da Nasdaq, na página 18).

Os outros projetos para o segmento de ofertas privadas são todos de bancos de investimento. O do Goldman Sachs, chamado de GSTrue (GS Tradable Unregistered Equity OTC Market), estreou em maio, com uma oferta de US$ 880 milhões realizada pelo fundo de private equity Oaktree. A segunda listagem prevista é de outro fundo, o Apollo, que deve ocorrer ainda no segundo semestre deste ano. O Banco JP Morgan está no estágio final de desenvolvimento da 144APlus, cujo prazo de lançamento ainda não foi anunciado, embora o Apollo tenha declarado que também pretende utilizá-lo para negociar as suas ações. Em meados de julho, pessoas envolvidas no projeto conduzido em conjunto pelos bancos Merrill Lynch, Citibank, Lehman Brothers e Morgan Stanley disseram ao jornal Financial Times que uma outra plataforma estará em operação a partir de setembro.

Considerando que, em 2006, a captação por meio das ofertas privadas de ações superou as de ofertas públicas (US$ 162 bilhões versus US$ 154 bilhões) nos EUA e que os investidores qualificados respondem pela maior fatia desse mercado, é razoável que as bolsas tomem as devidas precauções para não perder futuros clientes. Outro segmento que também pode ser afetado é o dos certificados de ações (Depositary Receipts, DRs). Curtis Smith, vice-presidente do Bank of New York Mellon, maior custodiante mundial desse tipo de papel, ressalta que é preciso relativizar as estatísticas sobre a supremacia dos QIBs. “Muitos deles têm políticas de investimento que só permitem a alocação de recursos em companhias estrangeiras que tenham programas de DRs.”

Além disso, há questões que os depositary receipts equacionam e para as quais as plataformas dirigidas a emissões privadas ainda não têm solução, como a conversão de moedas (e o risco a ela associado). O crescimento contínuo nos volumes de negociação dos DRs, marcado por recordes consecutivos nos últimos anos, reforça a expectativa de que haverá espaço para todos num mercado de capitais global.

Algumas bolsas de valores já oferecem a investidores de grande porte a possibilidade de negociar ações sem a intervenção de uma corretora

Conflitos de interesses

Como todo modelo de negócios novo, o das bolsas como sociedades de capital aberto e com fins lucrativos trouxe à baila uma série de questões regulatórias que precisavam ser enfrentadas para a preservação dos mecanismos de proteção ao investidor. As bolsas pioneiras na abertura de capital ajudaram a equacionar quatro aspectos principais desse processo de mudança.

O primeiro é o equilíbrio entre os objetivos comerciais e de interesse público, com especial atenção para a manutenção da rigidez dos requisitos de listagem, mesmo diante da pressão para atrair novas companhias para as bolsas. O segundo é assegurar que os objetivos de longo prazo — como a formação de um mercado investidor e os investimentos em infra-estrutura —, que podem impactar a lucratividade, não sejam negligenciados. O terceiro consiste na mediação dos conflitos que podem existir na auto-listagem, ou seja, nas bolsas listando suas ações em seus próprios pregões. Por fim, a preocupação com o abuso do poder de monopólio: em países onde existe uma única bolsa, como garantir que as tarifas cobradas das companhias, corretoras e outros agentes sejam as mais justas possíveis?

Com a concretização dos primeiros projetos, várias soluções foram apresentadas para cada um desses pontos, e os reguladores passaram a identificar novas questões que requeriam a sua atenção. Em diferentes medidas, esses pontos estavam todos ligados ao relacionamento entre regulação e a soberania de cada jurisdição. Como impedir que a regulamentação de um país passe a incidir sobre outro no caso da aquisição de controle de uma determinada bolsa de valores por capital estrangeiro, por exemplo? Como assegurar que o grau de exigência de um determinado mercado não o enfraqueça perante a comunidade de investimentos internacional?

A cooperação, em todos os casos, foi o caminho encontrado. O diretor da Securities and Exchange Commission (SEC) Roel Campos resumiu bem esse caminho, num artigo de sua autoria veiculado pela Iosco, associação que congrega os reguladores de 90% dos mercados de capitais em atividade no mundo. “A habilidade de aplicar leis e regulamentações dentro de suas próprias fronteiras depende diretamente e, cada vez mais, da habilidade de cooperar com reguladores estrangeiros. A globalização dos mercados requer, inevitavelmente, que os sistemas de regulamentação os acompanhem e se globalizem também.”

Ainda no meio do caminho rumo à intensificação do projeto de um mercado de capitais integrado, a Iosco afirmou, em vários relatórios publicados sobre o tema, que esse movimento requer um refinamento constante dos sistemas, para garantir às bolsas e aos investidores a agilidade desejada, sem prejuízo dos mecanismos que garantem a segurança de cada mercado.