Campeões na arte de administrar

Ranking Capital Aberto elege as melhores companhias com base em cinco quesitos fundamentais: liquidez, criação de valor, rentabilidade, governança e sustentabilidade

As Melhores Companhias para os Acionistas 2006 / Especial / Legislação e Regulamentação / Edições / Temas / Reportagem / 1 de dezembro de 2006
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Pense rápido: o que não pode faltar a uma companhia que pretende estar entre as melhores em matéria de tratamento ao acionista? Se sua resposta foi mesmo de bate-pronto, é provável que você tenha feito relação com algo que, na realidade, não pode faltar ao acionista em questão: dinheiro no bolso, claro. É esperado de toda companhia que queira ser apreciada por seus acionistas, especialmente se suas ações forem listadas em bolsa, um desempenho econômico que valorize continuamente esses papéis. Mas seria essa performance suficiente? Será que todo o lucro gerado por uma companhia se transforma em valor no bolso de seus acionistas?

Os últimos anos do mercado de capitais brasileiro mostraram que, na mente dos investidores, a resposta é não. Sabe-se que entre a última linha do balanço e a conta corrente do acionista há uma vasta fronteira em que os mais variados tipos de desvio podem ocorrer.

Para o acionista, de nada adianta um bom resultado econômico se, na hora de tentar vender suas ações, só for possível fazê-lo mediante um bom desconto no preço. Da mesma forma, bons lucros podem não se refletir nas cotações em pregão se os administradores da companhia estiverem pouco dispostos a expor com clareza ao mercado suas estratégias e perspectivas para o negócio (ou se os recursos gerados não forem reinvestidos em bons projetos). Para o acionista não-controlador, estruturas de governança ruins, incentivadoras do desalinhamento de interesses, podem impedir que os resultados conquistados sejam distribuídos na forma de dividendos, ou mesmo que se reflitam no valor dos papéis em bolsa. Por fim, esse acionista não poderá ter confiança no futuro da companhia se questões ligadas ao meio ambiente ou ao relacionamento com a comunidade esconderem passivos que, de uma hora para outra, ponham abaixo o sucesso alcançado.

Por todas essas razões, estar entre as melhores companhias para o acionista não é uma tarefa das mais simples, assim como não o é identificar aquelas que integram esse grupo de elite. É preciso considerar uma série de virtudes que, somente quando bem equilibradas, proporcionam o resultado esperado. Ao imaginar um ranking das melhores companhias brasileiras para os acionistas, Capital Aberto, buscando sua própria definição para o tema, resumiu essas virtudes em cinco aspectos principais. E concluiu que, para estar no topo, uma companhia deve, ao mesmo tempo, garantir liquidez a suas ações, conquistar bons resultados econômicos, promover a percepção desses resultados pelo mercado — entenda- se, a valorização das ações —, adotar as melhores práticas de governança corporativa e, ainda, seguir uma cartilha moderna de responsabilidade social e ambiental.

Para identificar o grupo de companhias que mais agregam essas cinco características, começamos pelo item menos complexo de medir: a liquidez das ações, fundamental para que o acionista chegue o mais perto possível do valor intrínseco de suas ações no momento de se desfazer delas. Devido a sua importância, vem ganhando cada vez mais espaço na agenda dos profissionais de Relações com Investidores (RI). Nos últimos anos, eles passaram a contratar os chamados formadores de mercado (market makers) — que mantêm ofertas diárias de compra e venda para os papéis – e a manter um olhar muito mais atento ao preço das ações. Quando ele está alto demais, é hora de lançar mão de uma operação de desdobramento para devolvê-lo a patamares que tornem as negociações mais atrativas. Se for o contrário, um grupamento de ações é bem-vindo, mas com uma calibragem muito rigorosa, para que o novo preço não reduza o fluxo das transações.

Para mensurar a liquidez das ações, utilizamos um índice específico calculado pela Bovespa (ver fórmula na página 12) e o percentual de presença em pregão, ambos fornecidos pela Economática. Partimos da lista de companhias com ações negociadas na bolsa e definimos que, para estar entre as melhores, seria preciso ter um índice de liquidez entre os 100 maiores e negociações registradas em pelo menos 90% dos pregões. Da amostra inicial, chegamos a 80 companhias, para as quais avaliamos os outros quatro quesitos.

CRIAÇÃO DE VALOR — Ao mensurar o desempenho econômico, tínhamos algumas opções entre os indicadores que relacionam as principais rubricas do balanço: retorno sobre o patrimônio líquido, retorno sobre os ativos, retorno sobre o faturamento (margem operacional ou margem líquida), apenas para citar os mais conhecidos. Avaliamos que, quando o objetivo é olhar a companhia da perspectiva do acionista, não basta um indicador que se restrinja aos resultados contábeis. É necessária, para uma análise mais rigorosa, uma medida que compare tais resultados com o custo de oportunidade do capital empregado pelos acionistas e terceiros, ou seja, o retorno mínimo esperado, em razão do risco incorrido ao se alocar recursos no negócio. Por essa razão, escolhemos o indicador conhecido no mercado como valor econômico e estabelecemos uma parceria com a Stern Stewart do Brasil, detentora da metodologia de cálculo do Economic Value Added (EVA), ou lucro acima do custo do capital empregado.

Assim, a Stern Stewart calculou, para a amostra de 80 companhias, a capacidade de criação de valor entre os anos de 2004 e 2005, tomando por base os últimos balanços disponíveis (as pesquisas para o ranking foram realizadas entre maio e setembro de 2006). O cálculo partiu do EVA gerado em cada um dos anos e, depois, apurou a diferença entre os dois valores. As companhias que apresentaram a maior variação positiva entre os EVAs de 2004 e 2005 proporcionariam aos acionistas, portanto, a maior criação de valor no período.

Feitas as contas do EVA, a Stern Stewart partiu para o retorno total para o acionista, mais conhecido pelo termo em inglês Total Shareholder Return (TSR). A sigla é utilizada para identificar os ganhos obtidos pelos acionistas com a valorização da ação em determinado período somados aos dividendos recebidos. Para que os resultados do ranking refletissem os fatos mais atuais, foi calculado o TSR entre os meses de setembro de 2005 e 2006. Desta forma, pretendíamos que a oscilação das ações analisada refletisse não apenas a percepção do mercado sobre os resultados de 2005, mas, também, os balanços divulgados neste ano e as perspectivas para 2007.

Utilizando-se do mesmo conceito por trás do EVA, a consultoria não considerou apenas o retorno absoluto medido pelo TSR. Dele foi descontado o custo de oportunidade do capital dos acionistas (TSR-Ke), para que fosse considerado, também neste item, o retorno oferecido pelas ações em relação ao custo do capital nelas empregado.

GOVERNANÇA E SUSTENTABILIDADE — Enquanto eram feitos os cálculos de EVA e TSR, a Capital Aberto avaliou, sob a orientação do professor-doutor da Faculdade de Economia e Administração (FEA-USP) e pesquisador sênior do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), Alexandre Di Miceli da Silveira, as práticas de governança das 82 companhias. Foi elaborado um questionário de 21 perguntas (ver quadro na página 19), sendo 14 delas relacionadas aos aspectos de transparência e sete, a conselho de administração e direitos dos acionistas.

As primeiras questões sobre transparência — que diziam respeito à disponibilização, no website da companhia, de todas as informações financeiras obrigatórias atualizadas e à apresentação do estatuto social, press releases de resultados e dos comunicados aos acionistas — eram eliminatórias para todo o item transparência. Se a companhia, por exemplo, não pontuasse em um desses quesitos, isso representaria nota zero em todas as 14 questões sobre transparência, o que prejudicaria significativamente sua pontuação geral em governança. Foi o que ocorreu com 11 companhias da amostra analisada, em cujos sites não encontramos qualquer uma dessas informações (ou as encontramos sem atualização).

Por último, foram computadas as questões de sustentabilidade por meio do indicador que julgamos ser o mais completo para esse fim: o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) da Bovespa. Seu objetivo é reunir até 40 companhias que tenham como diferencial as melhores práticas de responsabilidade social, considerando-se os critérios de Triple Bottom Line estabelecidos pela consultoria Sustainability — que consideram os aspectos econômicos, sociais e ambientais como parte integrante do lucro gerado ao acionista. Portanto, dadas as questões econômicas e de governança já incorporadas ao ranking, o ISE veio somar-se à análise das práticas sociais e ambientais. Companhias que pertenciam à carteira do ISE em outubro de 2006 tiveram, assim, uma pontuação extra na contagem final.

PESO PARA ADMINISTRADOR — Preparados todos os cálculos, chegou a hora de formular os pesos que cada um dos aspectos escolhidos teria no cômputo geral. Para isso, partimos de uma lógica que nos parecia a mais coerente: se o objetivo do ranking era encontrar as companhias cujos administradores tivessem empenhado os melhores esforços para torná-las atraentes aos seus acionistas, nada mais justo do que atribuir pesos maiores às questões que dependessem mais da atuação desses administradores do que de outros fatores. Numa escala de 1 a 3, foi atribuído peso 3 aos aspectos de resultado econômico e governança corporativa e peso 2 ao TSR — uma vez que este último é, em nossa avaliação, mais facilmente influenciado por fatores externos à atuação dos administradores, como os movimentos especulativos de mercado, rumores, mudanças no ambiente macroeconômico, entre outros. Para a presença no ISE, atribuímos peso 1, por considerarmos que o indicador é jovem (apenas 1 ano de adoção) e que sua metodologia ainda está sendo testada pelo mercado.

Ao estabelecer as comparações que confeririam os primeiros lugares no ranking, avaliamos que seria mais justo fazê-lo entre companhias similares, ou seja, pertencentes a uma mesma faixa de valor de mercado. Especialmente no que se refere ao EVA e ao TSR, os resultados são influenciados, entre outros fatores, pelo tamanho da companhia, o que nos levou a preferir a comparação entre empresas de porte similar. Assim, dividimos as 82 empresas em três grupos: até R$ 5 bilhões de capitalização de mercado; entre R$ 5 bilhões e R$ 15 bilhões; e acima de R$ 15 bilhões. Por fim, para que a companhia fosse efetivamente selecionada, exigimos que a nota obtida nos quesitos EVA, TSR-Ke e governança fosse superior à média da categoria.

Feitos todos os cálculos, acreditamos ter atingido o objetivo pretendido. Entre as companhias no topo da lista não temos nenhuma que tenha, por exemplo, apresentado excelentes práticas de governança corporativa, mas sem oferecer liquidez ou resultados econômicos que criem valor para os acionistas. Da mesma forma, não elegemos companhias cujas ações tenham registrado ótimo desempenho no último ano, mas suas práticas de governança e de sustentabilidade ainda deixem muito a desejar.

Avaliamos que a arte de administrar (e bem) uma companhia aberta consiste no compromisso com a qualidade em cada um dos cinco quesitos analisados, balanceando questões que garantam a rentabilidade no curto e no longo prazo. É esse o desafio das companhias que pretendem, hoje, crescer com a promissora ajuda do capital de milhares de investidores no Brasil e no exterior. As nove companhias homenageadas nesta estréia do Ranking Capital Aberto demonstraram, ao menos nesta primeira análise, que estão no caminho certo.


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