Liquidez sempre foi um motivo de preocupação para os gestores de participação em empresas de capital fechado, os chamados fundos private equity (PE). Com data de saída marcada, eles têm o desafio de identificar ativos altamente promissores, pagar barato por eles, agregar valor ao negócio e, no fim do prazo combinado, vender suas participações por um preço que lhes proporcione rentabilidade elevada. Não é tarefa fácil. Em resumo, pode-se dizer que todo o sucesso depende da porta de saída e do preço que se obtém ao passar por ela. Tradicionalmente, o meio mais utilizado é a venda para um investidor estratégico, que esteja interessado em atuar no segmento e dar continuidade ao negócio — modalidade conhecida como “trade sale”. Nos últimos anos, a bolsa de valores surgiu como uma saída atrativa para os fundos encerrarem o investimento e colocarem o dinheiro no bolso de seus cotistas. Ofertas iniciais de ações (IPOs) como as de Gol, Lupatech, Totvs e Submarino, para citar apenas algumas, serviram para consolidar o mercado de capitais como um canal rentável de liquidez para esses investidores.

Agora, para alegria daqueles que se sentem atraídos pelos altos ganhos de capital que as aplicações em private equity podem render, mas desencorajam quando pensam nas dificuldades de se desfazer delas, começa a ser estimulada uma outra via para o desinvestimento dos fundos de capital de risco — o chamado mercado secundário. Fortalecido nos Estados Unidos e na Europa a partir de 2002, quando o estouro da bolha da internet jogou água em uma série de projetos de PE, o ambiente secundário é considerado a evolução natural de um mercado primário saudável e consistente. Afinal, quem disse que um fundo de participação tem de ficar restrito ao seu próprio ciclo de investimento, carregando obrigatoriamente o ativo até o prazo de maturação?

Foi pensando nisso que a Paul Capital Partners, empresa norte-americana com escritórios em Londres, Toronto e Paris, desembarcou em março deste ano no País. Com aproximadamente US$ 5 bilhões em recursos sob sua tutela, esta gestora participa de mais de 500 fundos de private equity através de aquisições de segunda mão. Seu alvo são os investidores institucionais, family offices ou indivíduos que precisam reorganizar o portfólio e buscam liquidez antecipada para as aplicações em PE. Na outra ponta, seus investidores também são institucionais — fundos de pensão, fundos endowment (compostos por doações) e seguradoras, todos sediados lá fora. O representante da gestora no Brasil, Duncan Littlejohn, descreveu para a CAPITAL ABERTO as oportunidades que avista no País, através de exemplos hipotéticos.

Com o mercado aquecido, a necessidade de liquidez dos gestores de PE para realocação do portfólio torna-se premente

Imagine um fundo de private equity dedicado a mercados emergentes que esteja próximo de encerrar o ciclo, e não disponha de capital para novas aplicações. Alguns investidores não estão interessados em estender o prazo do fundo ou fazer novos aportes, mas sabe-se que o portfólio tem companhias promissoras e que, com recursos adicionais e outros dois ou três anos de gestão, poderá crescer significativamente e gerar bons retornos. Neste caso, afirma Littlejohn, a Paul Capital poderá injetar recursos para dar continuidade aos investimentos da carteira, junto com os cotistas que tiverem interesse em seguir com o negócio. Já os que quiserem se retirar venderão as participações para a gestora. “Este é apenas um exemplo. Existem outras estruturas, mais sofisticadas, que também poderão ser implementadas”, afirma. “Enxergamos um grande potencial para o crescimento do mercado secundário no Brasil.” Segundo dados levantados pela Paul Capital, estas operações movimentam mais de US$ 4 bilhões por ano mundo afora.

No mercado internacional, é variada a gama de agentes especializados em dar liquidez aos fundos de PE. A inglesa Coller Capital, outra gigante do mercado que administra mais de US$ 8 bilhões somente em fundos secundários, já sinalizou que está interessada em realizar negócios no Brasil. Gestores locais contam que receberam visitas recentes de representantes ingleses para sondar as possibilidades de realizar negócios e de se estabelecer por aqui. Pantheon Ventures, Harbour Vest e The Camelot Group também são exemplos de players internacionais especializados no segmento.

Outro tipo de agente no mercado secundário de PE são os “fundos de fundos”, formalmente chamados de Fundos de Investimento em Cotas (FIC). Com participações em várias carteiras de private equity, eles podem montar posições e realocar seus investimentos utilizando-se tanto do mercado primário como do secundário. Em junho, o Brasil ganhou seu primeiro FIC de fundos PE, o Unibanco Economia Real FIC FI. Além de ser um agente propulsor do mercado secundário, o FIC permite acessar cotistas menos abonados, uma vez que autoriza aplicações a partir de R$ 300 mil. Para se ter uma idéia do que esse valor representa, investimentos tradicionais no segmento exigem, aproximadamente, R$ 10 milhões, afirma Marco Navarro, superintendente do Unibanco Private Bank.

MUDANÇA DE PLANOS — Com o mercado aquecido, a necessidade de liquidez para os gestores de PE torna-se mais premente. “Um fundo pode ter de reavaliar suas posições no caso de surgir uma boa oportunidade em outro setor”, diz Antônio Felix Cintra, sócio do escritório de advocacia Tozzini Freire. Da mesma forma, existe a possibilidade de o cotista frustrar-se com a condução dos investimentos e buscar um mercado secundário para as suas cotas, comenta Álvaro Gonçalves, sócio do Grupo Stratus. “Neste caso, um grande investidor secundário pode comprar 100% do fundo e depois entregar o comando para outro profissional”, afirma.

Mudanças na regulamentação também podem obrigar a saída de algum cotista. Leonardo Ribeiro, pesquisador do centro de estudos em private equity da Fundação Getulio Vargas (FGV), lembra que o setor bancário e os fundos de pensão invariavelmente sofrem mudanças nas porcentagens permitidas para cada tipo de investimento. Existem ainda os casos de fusão e aquisição de instituições financeiras e gestoras de recursos. Quando elas acontecem, algumas carteiras de risco, como os fundos de PE, talvez não se enquadrem na estratégia da instituição compradora. No exterior, costuma-se citar o exemplo do britânico Natwest Bank, que teve sua carteira de private equity vendida no mercado secundário após a compra pelo Royal Bank of Scotland, em março de 2000.

Clovis Meurer, sócio da CRP, descreve mais uma hipótese em que seria conveniente contar com compradores secundários. Por terem portes e setores de atuação diferentes, as empresas de um portfólio não maturam ao mesmo tempo. Em alguns casos, pode ocorrer de sobrarem poucas instituições para desinvestimento e não interessar aos cotistas estender o prazo do fundo. “Esta é uma situação em que a melhor saída para o gestor é buscar liquidez com novos investidores.”

Alguns fatores são decisivos para a evolução do mercado secundário de private equity e venture capital no País. Em primeiro lugar, o interesse crescente dos investidores institucionais pelo segmento, inclusive os estrangeiros. A queda da taxa de juro e do risco-país, a consolidação do mercado de capitais e o aprimoramento da qualificação dos gestores formaram as condições necessárias para estimular o ingresso cada vez maior de capital de outras nacionalidades. “O sucesso de um grande número de operações deixou claro que a indústria consegue realizar todas as etapas do ciclo, e isso garante maior confiabilidade. Quem tinha um fundo de R$ 20 milhões e teve êxito, hoje lança projetos de R$ 200 milhões”, afirma Gledson Carvalho, professor de finanças da FGV.

De acordo com Marcus Regueira, presidente da ABVCAP, as oportunidades no Brasil já se mostram até mais atrativas que as dos demais países emergentes. “Investidores de fora andam dizendo que os outros mercados já estão saturados”, afirma. Neste contexto, a melhor forma de seduzir investidores é demonstrar claramente boas oportunidades de entrada e de saída dos negócios. Navarro, do Unibanco, também se mostra otimista quanto ao futuro do segmento. “Comparo o estágio do mercado secundário atual com o dos fundos multimercado cinco anos atrás. Hoje eles estão em toda parte”, afirma.

Aparentemente, as negociações secundárias trazem algumas vantagens para o mercado de private equity. Afinal de contas, liquidez é sempre bom, ainda que, em alguns casos, a venda das cotas possa ser resultado do fracasso de um investimento. Contudo, nem sempre os agentes especializados neste segmento são bem-vistos. Historicamente, principalmente na Europa, gestores torciam o nariz para os compradores do mercado secundário por avaliar que eles fixavam uma referência de preço para a saída de seus investimentos e prejudicavam a rentabilidade do fundo. Com o tempo, esses mesmos gestores passaram a respeitar e valorizar os agentes que provavam agir com profissionalismo.

Para garantir que as partes envolvidas fiquem satisfeitas, o processo de entrada do novo investidor tem de ser muito bem costurado, avalia Gonçalves, da Stratus. Ele compara a estrutura de um fundo com a de um condomínio de prédio. “Todos têm de estar alinhados, condôminos antigos, condôminos recém-admitidos e o síndico, que é o gestor.” Cintra, do Tozzini, lembra que a negociação no mercado secundário de PE não é apenas uma questão de preço. É preciso tomar alguns cuidados, principalmente quando o novo investidor terá uma participação na gestão das empresas investidas. Neste caso, não se está procurando apenas um investidor para dar liquidez às cotas, mas um novo sócio para as empresas em carteira. Com a chegada de gestores dedicados a atuar no mercado secundário, espera-se que esse processo tenha mais chances de ser bem conduzido.