No contexto das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) delimitou, conforme disposto nos artigos 48 e 49 da Instrução CVM 400/03, um “período de silêncio” (quiet period) que vai desde a projeção da oferta até a publicação do anúncio de encerramento. Este tempo está ligado aos padrões de conduta que devem pautar o comportamento dos participantes de uma oferta pública, em especial a companhia emissora e os coordenadores. Com ele, a CVM procura minimizar a assimetria de informações entre a emissora e seus potenciais investidores e, também, coibir manifestações na mídia capazes de influenciar o interesse desses últimos na oferta — tudo para assegurar que o prospecto seja a fonte precípua de informações sobre a companhia, em observância aos princípios de qualidade, transparência e igualdade de acesso à informação.

No sistema norte-americano, nos termos da lei que trata de distribuições públicas de valores mobiliários (Securities Act de 1933) e demais normativos, a mecânica que norteia o período de silêncio é mais complexa e se divide, basicamente, em três fases: 1) prefiling period: período de pré-arquivamento do pedido de registro da oferta (registration statement) na Securities and Exchange Commission (SEC); 2) waiting period: período de espera até que o registration statement seja declarado efetivo pela SEC; e 3) effective period: que se inicia na data em que a SEC declara como efetivo o registration statement. Cada fase possui uma sistemática própria através da qual deve se dar a divulgação de informações e demais comunicações antes, durante e depois da oferta.

No fim de 2005, em função da reforma do Securities Act de 1933 (conhecida como Securities Offering Reform), houve uma liberalização das regras pertinentes ao período de silêncio. Foram concebidas modalidades de companhias emissoras que vão desde as mais conhecidas e experientes (well-known seasoned issuer — WKSI), que não sofrem qualquer limitação acerca da divulgação de informações (desde que atendidas determinadas condições relativas ao tamanho do capital em circulação ou ao histórico de emissões) ou para se comunicar, durante o processo de distribuição pública, até as inelegíveis (aquelas que sofrem mais restrições). Este último grupo inclui as companhias que: 1) estejam em processo falimentar ou de insolvência em curso pelos últimos três anos; 2) tenham pendências com a SEC acerca da divulgação de informações em seus relatórios trimestrais ou anuais; e 3) estejam sendo investigadas ou tenham sido condenadas nos termos da legislação que regula o mercado de capitais norteamericano. Adicionalmente, a maior parte dessas flexibilizações não se aplica para as chamadas “blank check companies” (companhias sem um business plan ou objeto social específico), penny stock issuers (companhias cujas ações apresentam baixo valor e forte caráter especulativo) e shell companies (companhias de “fachada”).

Com a Securities Offering Reform ficou estabelecido que o grau de informação que a companhia emissora estará apta a prestar, assim como as comunicações admitidas durante o período de silêncio, deve estar relacionado com a sua categoria e com as características da oferta. O conceito simples e aristotélico é de que nem todas as emissoras devem ser tratadas da mesma forma. Uma companhia de renome com ações ordinárias negociadas no mercado que representem um valor agregado substancial e cujas informações já venham sendo habitualmente prestadas para a SEC não deve estar sujeita ao mesmo rigor de tratamento durante uma oferta que uma empresa em processo de abertura de capital e cujas informações ainda são desconhecidas para o mercado.

O grau de informação que a companhia emissora pode prestar deve estar relacionado com a sua categoria e as características da oferta

Em mais um passo rumo à liberalização das regras sobre o período de silêncio, a Securities Offering introduziu, também, o conceito de prospecto livre ou informal. O chamado free-writing prospectus pode ser conceituado como toda forma de comunicação escrita visando a oferta ou a venda de valores mobiliários que não seja enquadrada como um prospecto para atender ao Securities Act de 1933. Nesse particular, a Instrução CVM 400/03, em seu artigo 4º, prevê a possibilidade de a autarquia dispensar o registro ou alguns dos requisitos previstos em tal normativo, inclusive a utilização de prospecto, desde que observados o interesse público, a adequada informação e a proteção ao investidor.

Dada a complexidade das condições que são impostas durante o período de silêncio no Brasil — dificultando, até mesmo, que a companhia emissora se pronuncie nos canais de comunicação que julgar adequados, caso alguma informação a seu respeito seja publicada de modo incorreto —, há muito já se fala na necessidade de flexibilização da norma. Isso posto, não obstante a necessidade de serem promovidas alterações no próprio artigo 48 da CVM 400/03, acreditamos que, de forma semelhante ao exemplo norte-americano, também ganha relevância nesse processo a abordagem acerca da regulamentação, pela CVM, do artigo 4, §3º da Lei 6.404/76 (Lei das Sociedades por Ações), que trata da classificação das companhias abertas em categorias, segundo as espécies e classes dos valores mobiliários por elas emitidos e negociados no mercado. Tal regulamentação insere-se na atual reforma da Instrução CVM 202/93, que regula o processo de registro de companhia aberta na CVM.

O princípio é o de que nem todas as emissoras devem ter o mesmo tratamento. Uma companhia de renome não deve estar sujeita ao rigor de uma outra em IPO

Entendemos, entretanto, que o normativo que vier a regulamentar as diferentes modalidades de registro de companhias abertas deve ser formulado com base em uma interpretação extensiva do artigo 4, §3º da Lei das Sociedades por Ações. Com isso, sem invadir o espaço já ocupado, de forma bem-sucedida, pela auto-regulação (vide, como exemplo, os segmentos especiais de listagem desenvolvidos pela Bovespa), chamamos a atenção para a necessidade de a reforma da Instrução CVM 202/93 ser pautada, também, pelo que prevê a Lei 6.385/76, a qual destaca que: cada bolsa de valores ou entidade de mercado de balcão organizado poderá estabelecer requisitos próprios para que os valores sejam admitidos à negociação mediante prévia aprovação da CVM (§4º do artigo 21); compete à CVM a regulamentação do §6º do artigo 21, inclusive estabelecendo casos em que os registros podem ser dispensados, recusados, suspensos ou cancelados, bem como determinando o nível de informações e os documentos que devem ser apresentados pela companhia para a obtenção do registro e seu procedimento.

Tudo para que sejam estabelecidas diferentes modalidades e regras de registro de companhias abertas, considerando não apenas as características dos valores mobiliários, mas também, quando aplicável, a regularidade das emissões, a categoria da companhia, o histórico de prestação de informações à CVM e as particularidades tanto do mercado onde os valores mobiliários são (ou serão) admitidos à negociação quanto dos destinatários da oferta. A articulação desse processo contribuirá para a promoção de mudanças na Instrução CVM 400/03 que flexibilizem o período de silêncio brasileiro, conforme a modalidade de registro de companhia aberta em que a emissora se enquadre e as características de sua oferta.