De um lado, o apreço dos brasileiros pelo investimento em imóveis, que costuma ser visto como alternativa segura de renda. De outro, a conveniência de um produto financeiro: não é preciso lidar com inquilinos nem se preocupar com a papelada. Some-se a tudo isso a queda dos juros. Foi assim que os fundos de investimento imobiliário (FIIs) se transformaram num dos maiores sucessos do mercado de capitais dos últimos tempos. Desde 2008, quando a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) editou a Instrução 472 para modernizar as regras de constituição e funcionamento do produto, o patrimônio dos fundos imobiliários cresceu mais de dez vezes, alcançando um total de R$ 44 bilhões. Na bolsa de valores, onde as cotas são negociadas, o número de investidores quintuplicou nos últimos dois anos, e o volume de negócios saltou de míseros R$ 145 milhões em 2008 para R$ 3,6 bilhões em 2012. A explosão do setor imobiliário na vida real, materializada no aumento das construções, dos financiamentos e dos preços dos imóveis, muniu os distribuidores de uma farta lista de argumentos pró-FIIs. “Os fundos imobiliários são uma febre tão intensa que chegam a nos preocupar”, admite Paulo Cirulli, gerente de produtos da BM&FBovespa. “O mercado precisa se focar mais em esclarecer os riscos do produto do que em comemorar a evolução dos números”, ressalta.

O sinal amarelo da Bolsa não acendeu à toa. Em janeiro, a inadimplência dos inquilinos levou o fundo Europar, um dos mais antigos do mercado, a suspender a distribuição de rendimentos aos cotistas. No ano passado, o fundo West Plaza, dono de 30% do shopping center homônimo localizado em São Paulo, sofreu com o índice de lojas vagas, que chegou a 15%, apesar da meta de no máximo 2,5%. Para completar o quadro, a estrutura dos FIIs tem se sofisticado tanto nos últimos anos que perigos como esses têm se somado a outros, muitas vezes negligenciados pelos investidores.

De acordo com a Instrução 472 da CVM, os fundos imobiliários são proibidos de contrair dívidas. Mas isso não quer dizer que seus gestores não tenham encontrado maneiras de desenvolver operações que lhes permitam alavancar a carteira de forma indireta. Um jeito de fazer isso é comprar imóveis a prazo ou securitizar fluxos futuros de aluguéis, por meio da emissão de certificados de recebíveis imobiliários (CRIs). Com os valores que conseguem adiantar, esses fundos podem investir em outros empreendimentos. É o que faz o BC Fund, o maior e um dos mais pulverizados da centena de FIIs negociados na bolsa atualmente. Gerido pelo BTG Pactual e com patrimônio de R$ 3,2 bilhões, o fundo possui um nível de alavancagem indireta que gira em torno de 16% dos seus ativos. Segundo o prospecto, esse índice pode chegar a 30%.

A CVM notou que o movimento tem crescido na indústria e, em março, divulgou uma circular ressaltando que essas operações são permitidas, desde que observem as vedações da Instrução 472. “É proibido que o FII se coobrigue. Se o fundo vende um CRI lastreado nos fluxos futuros de aluguéis e o inquilino fica inadimplente, quem comprou o título não pode cobrar o fundo por isso”, explica Alexandre Assolini, advogado do escritório PMKA. O objetivo dessa previsão é proteger os investidores de perdas de capital.

A remuneração dos cotistas, contudo, não está blindada caso o FII se alavanque pela compra de um imóvel financiado. Nesse tipo de operação, o fundo costuma pagar as prestações com o aluguel dos imóveis que possui em carteira. O perigo, nesse caso, é o nível de inadimplência aumentar e o FII não ter recursos suficientes para honrar as parcelas e ainda remunerar os investidores. No prospecto da sua última oferta, o BC Fund destacou entre os fatores de risco a possibilidade de que o aumento do nível de alavancagem da carteira afetasse sua capacidade de distribuição de rendimentos.

Aumentos de capital para que um fundo cresça, com a emissão de novas cotas no mercado, também podem surpreender negativamente os investidores. Tal qual a oferta de ações numa companhia aberta, essas operações podem levar à diluição dos cotistas que não tiverem recursos para exercer o direito de preferência. “Outro problema é controlar as expectativas dos investidores quanto ao rendimento do fundo que aumentou de tamanho”, acrescenta Rodolfo Amstalden, analista da consultoria Empiricus. Isso porque pode demorar algum tempo até o FII encontrar ativos imobiliários de qualidade para aportar os recursos captados. Enquanto isso, o dinheiro fica no caixa do fundo aplicado em títulos de Depósitos Interbancários (DI), rendendo muito pouco.

Foi o que aconteceu com o Maxi Renda, fundo gerido pela XP que investe em títulos do setor imobiliário, como os CRIs e as letras de crédito (LCIs). Lançado em maio de 2012 com um patrimônio de cerca de R$ 52 milhões, o fundo fez um aumento de capital poucos meses depois, em outubro. A demanda foi gigantesca — mais de 6 mil investidores participaram — e o fundo passou a ter R$ 250 milhões de patrimônio. De imediato, 70% da carteira ficou alocada em fundos DI e títulos públicos, à espera de boas oportunidades de investimento. Somente em março, o Maxi Renda conseguiu baixar o caixa para cerca de 10% da carteira. Porém, nem todos os investimentos feitos com os recursos novos conseguiram obter retornos bons como os de antigamente. O resultado foi uma redução dos rendimentos distribuídos mensalmente aos cotistas.

Antes da nova oferta, o fundo pagava, a cada mês, entre R$ 1,10 e R$ 1,50 por cota. A partir de outubro, esse valor não ultrapassou R$ 1,09. Nos últimos dois meses, a remuneração estacionou em R$ 0,60, o que levou a rentabilidade mensal para pouco mais que 0,50% ao mês, muito abaixo das menores rentabilidades previstas no prospecto da emissão, de 0,83% ao mês. “Gostamos desse fundo, mas aumentos de capital embutem o risco de redução dos rendimentos, que são divididos entre os novos e os antigos cotistas”, observa Amstalden.

Reduções bruscas nos rendimentos mensais dos fundos imobiliários talvez sejam o maior motivo de decepção dos investidores. Por isso, carteiras que prometem determinado retorno e não conseguem mantê-lo tornam-se alvo de ojeriza. Assegurar a rentabilidade é uma prática comum, principalmente, nos FIIs voltados ao desenvolvimento de projetos. Por investir em imóveis ainda em construção, eles levam mais tempo para começar a gerar rendimentos. Nesse meio-tempo, quem costuma garantir ao fundo os recursos que irão remunerar os cotistas são as incorporadoras. Em troca dessa garantia — importante para atrair investidores —, os FIIs pagam a mais pelo empreendimento ou despendem um montante maior à vista, por exemplo. Só que o que era para ser um rendimento temporário acaba se tornando a referência para o desempenho do fundo no futuro (veja infográfico na página seguinte). E, se os resultados estimados foram otimistas demais, a chance de escorregão lá na frente aumenta.

Essa situação ocorreu com o fundo imobiliário do shopping West Plaza, gerido pelo BTG Pactual. A carteira pagou aos cotistas 0,8% ao mês por quase quatro anos, período em que o shopping passou por uma expansão. Mas quando a garantia terminou, em 2012, e o rendimento do FII passou a depender unicamente do aluguel das lojas, a rentabilidade caiu para 0,3%.

Um levantamento da consultoria Uqbar mostra que, dos dez fundos que oferecem os melhores rendimentos mensais aos cotistas, cinco ainda estão no período da renda garantida. Nada assegura que esses níveis serão mantidos quando o prazo acabar. Pelo contrário: há carteiras em que, pela evolução das demonstrações financeiras, já se espera uma queda na rentabilidade. É o caso do fundo Floripa Shopping, dono de um terço do shopping homônimo em Santa Catarina. Até setembro, o veículo pagará uma renda mínima mensal de R$ 8,80 por cota. Daí para a frente, tudo pode mudar. “Como o histórico de geração de receita pelo shopping center até agora aponta para um nível médio aquém do mínimo garantido até setembro, o preço de mercado da cota do fundo é ajustado para baixo à medida que se aproxima o fim do prazo da renda mínima garantida”, indica o relatório da Uqbar.

Situações como essas, provavelmente, surpreenderiam menos os investidores se eles conhecessem melhor as estratégias dos fundos que compram. Para elevar o grau de transparência do mercado, a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) vai incluir as carteiras imobiliárias no seu código de autorregulação de fundos. Também está elaborando uma subclassificação dos FIIs, a exemplo da que existe para os fundos de investimento. “Nosso objetivo é que o investidor consiga identificar minimamente, pela classe do fundo, qual é a estratégia do produto em que está aplicando”, diz Reinaldo Lacerda, presidente do Comitê de Produtos Imobiliários da Anbima. Quando editou a Instrução 472, em 2008, a CVM havia sugerido uma subdivisão dos fundos, mas na época o mercado considerou que a proposta engessaria o desenvolvimento de novos produtos. O cenário hoje é diferente. “A indústria de fundos imobiliários já é grande. Uma separação por estratégia é desejável”, esclarece Carlos Eduardo Peres Ferrari, sócio-fundador do escritório Negrão, Ferrari & Bumlai Chodraui Advogados.

MERCADO SECUNDÁRIO — Outro risco a que o investidor precisa se atentar na hora de adquirir cotas de FII é a sua negociação no mercado secundário. A BM&FBovespa é o palco onde as cotas trocam de mãos. Assim como as ações das empresas, elas oscilam ao sabor da oferta, da demanda e dos resultados que apresentam. Para os investidores de bolsa, aplicar nos FIIs nos últimos anos representou uma forma de escapar do mau desempenho do mercado acionário. A procura pelas carteiras cresceu tanto que o Ifix, índice de fundos imobiliários da Bolsa, teve valorização de quase 57% de 2011 para cá, quando começou a ser calculado. No mesmo período, o Ibovespa caiu 23%.

Nem todo FII, no entanto, pode se dar ao luxo de ostentar números vultosos. Em oposição a exemplos como o do fundo Shopping Pátio Higienópolis — gerido pela Rio Bravo, rendeu 615% desde o seu lançamento, em 2003 —, há carteiras com estratégias parecidas que repetidamente dão prejuízo aos investidores. As cotas do Mais Shopping Largo 13, do Bradesco, valiam, no fim de março, 38% menos do que quando o fundo foi inaugurado, no término de 2010. Os fundos RB Capital General Shopping Sulacap, West Plaza e BM Edifício Galeria, do BTG Pactual, também têm as cotas negociadas a um preço menor que o da época dos seus respectivos lançamentos.

Especialistas afirmam que a formação de preços dos fundos imobiliários no mercado secundário ainda padece em razão da liquidez reduzida das cotas na bolsa. A centena de FIIs listados na BM&FBovespa girou R$ 3,6 bilhões em negócios durante o ano passado inteiro, menos da metade do volume diário do mercado à vista de ações em apenas um dia. Um dos fundos mais líquidos do mercado, o BB Progressivo II conta com dois bancos que atuando como formadores de mercado, negocia perto de R$ 210 milhões por mês, um valor próximo ao giro mensal das ações da Brazil Pharma, por exemplo. “Temos tentado estimular os fundos a contratar formadores de mercado. O trabalho deles leva os preços das cotas a se aproximar do valor justo”, afirma Paulo Cirulli, da BM&FBovespa. Hoje, apenas três FIIs contam com o serviço.

ERRO DE CÁLCULO — A melhor precificação das cotas, no entanto, não depende só do crescimento da liquidez. É extremamente necessário que os investidores conheçam bem os produtos para atribuir-lhes o preço certo. “Há muitos casos de má avaliação dos fundos imobiliários”, lamenta Régis Dell’Agnesi, sócio da RB Capital. A gestora protagonizou, em março, um caso típico de má avaliação. De um pregão para o outro, o preço das cotas do fundo RB Capital Agre caiu pela metade, de R$ 20 para R$ 10,84.

A carteira era diferente da maioria por uma característica: tinha o objetivo de desenvolver imóveis para vender, e não alugar, como fazem os fundos imobiliários tradicionais. Costumava distribuir rendimentos de forma errática — ora mais, ora menos — e tinha uma data para terminar. Quando o portfólio de imóveis fosse todo vendido, o que era previsto para 2013, fecharia as portas e deixaria de ser negociado. Por isso, cada pagamento que realizava aos cotistas era composto de uma parte de rendimentos e outra, de amortização das cotas. Assim, o fundo devolvia, de pouco em pouco, toda a aplicação inicial feita pelos cotistas, o que engordava as distribuições. “Os investidores do mercado secundário aparentemente não se deram conta dessa sistemática e passaram a negociar o fundo por um preço muito mais alto do que o justo”, explica Dell’Agnesi.

Em dezembro, quando o valor patrimonial das cotas era de apenas R$ 18, o preço de negociação na bolsa superava R$ 26. Depois de novas amortizações, o valor patrimonial caiu para R$ 14,55 em janeiro, mas as cotas continuaram sendo negociadas por R$ 25. Ao fim de fevereiro, poucos dias antes de o fundo divulgar sua amortização final, o preço no mercado superava R$ 20 e o valor patrimonial havia caído para R$ 10,91. O último negócio com as cotas do fundo, registrado em 5 de março, foi fechado a R$ 10,84. Quem comprou o fundo na oferta, em 2010, obteve uma rentabilidade média de mais de 15% ao ano. Mas quem investiu nelas a preço de mercado, perto do prazo de extinção do fundo, desiludiu-se com um prejuízo enorme. “Não dá para comprar fundos na bolsa sem analisar os detalhes da operação”, alerta Dell’Agnesi. Aplacar o risco de frustrações com FIIs é uma tarefa urgente para os gestores que quiserem investir na sustentabilidade do crescimento fabuloso dos últimos anos.