Olhos vendados

O que levou investidores a aportar US$ 3 bilhões no IPO da Snap

Bimestral / Bolsas e conjuntura / Reportagem / Edição 155 / 7 de maio de 2017
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Ilustração: Beto Nejme / Grau 180

Ilustração: Beto Nejme / Grau 180

Você posta uma foto e… puf! Em um instante, ela não está mais lá. Quem viu, viu, quem não viu… É mais ou menos assim que funciona o aplicativo Snapchat. E tem muita gente achando que o mesmo pode acontecer com a empolgação do mercado em relação à Snap Inc., dona do Snapchat. Em março deste ano, a rede social de compartilhamento de fotos, mensagens e vídeos que desaparecem num estalo captou cerca de US$ 3 bilhões na sua estreia na Bolsa de Valores de Nova York (Nyse). A bolada catapultou a Snap direto para a calçada da fama dos IPOs de tecnologia — o volume arrecadado é o maior desde a oferta inicial de ações do Alibaba, que, em 2014, levantou US$ 25 bilhões.

O sucesso da emissão, contudo, deixou muita gente ressabiada. Fundada em 2015 por Evan Spiegel e Bobby Murphy, respectivamente CEO e diretor de tecnologia da Snap, a empresa protagonizou um IPO bilionário sem nunca ter gerado lucro. No ano passado, por exemplo, a Snap ficou no vermelho em US$ 514,64 milhões — o prejuízo é ainda maior que o registrado em 2015, quando havia atingido US$ 372,89 milhões. Não à toa, quem acompanhou a bolha tecnológica dos anos 2000 teve uma incômoda sensação de déjà vu. Em documento protocolado na Securities and Exchange Commission (SEC), a Snap não minimizou o problema. “Incorremos em prejuízos no passado, esperamos ter perdas no futuro e podemos nunca gerar ou manter lucratividade”, informou a companhia.

O prognóstico, por si só, já deveria ter sido suficiente para diminuir a animação com o IPO. Mas, incrivelmente, o entusiasmo continuou mesmo diante de outro alerta: o de que os investidores que comprassem as ações ofertadas na Nyse (de classe A) não teriam direito a voto. “Eu nunca vi uma coisa dessas no mercado de capitais americano”, observa Robert B. Lamm, consultor sênior de serviços de governança da Deloitte. Além de papéis de classe A, a Snap emitiu ações de outras duas categorias, B e C. Enquanto a B, concedida a quem já era investidor da Snap antes do IPO, assegura um voto por ação, a C dá superpoderes aos seus donos. Detidas apenas por Spiegel e Murphy, elas valem dez votos cada uma. Assim, com 43,6% do capital total da Snap, os fundadores controlam a companhia, com 89% do capital votante. “Os investidores que compraram as ações do Snap deram um voto de fé aos fundadores. Mas será que eles serão capazes de honrar esse voto e sempre tomar as decisões mais apropriadas para o negócio?”, questiona Maria Acevedo-Belt, membro do grupo de tecnologia do escritório de direito para negócios Gunster Florida.

Os investidores torcem para que a resposta a essa pergunta seja sim. Até porque eles abriram mão da possibilidade de votar e eleger a administração da empresa sem ganhar nada por isso — no Brasil, as ações PN também não oferecem direito político, mas em contrapartida dão aos acionistas preferência no recebimento de dividendos. Por isso, para os investidores da Snap, o mais importante é que as ações subam na bolsa — o que, por ora, vem acontecendo. No dia 3 de abril, os papéis da Snap estavam cotados a US$ 22,35, valor 31,5% superior ao preço da ação no IPO (US$ 17).

Precedente ruim?

A emissão de ações sem direito a voto pela Snap reforça a tese de que, no universo das empresas de tecnologia, o princípio da igualdade entre os acionistas tem pouca — ou nenhuma — importância. Ainda assim, em ofertas anteriores de companhias que emitiram duas classes de ações algum direito político sempre foi garantido ao investidor. Em 2012, por exemplo, o Facebook vendeu na Nyse, em seu IPO, ações classe A — cada papel dava direito a um voto. Já as ações classe B, detidas por Mark Zuckerberg, possuíam poder de voto dez vezes maior. Antes do Facebook, outros ícones da internet fizeram IPOs com formato semelhante — é o caso da produtora de jogos Zynga e da rede social LinkedIn, que abriram o capital em 2011, além do próprio Google, que fez seu IPO em 2004. Em todas essas ofertas, a emissão de ações com poderes distintos foi justificada pela importância dos fundadores. Considerados peças-chave para a manutenção dos negócios, eles teriam a prerrogativa de manter privilégios para si. “O mundo tecnológico hoje avança numa velocidade que os investidores parecem não estar acompanhando. Muitos não têm conhecimento sobre essas empresas. Por isso, não vejo como algo ruim o fato de não terem voto”, afirma o professor da ESPM Ricardo Cruz, que atua há 40 anos na área de gestão de carteiras.

Embora muitos investidores estejam conformados em não votar, a situação desagrada especialistas em governança e também investidores ativistas. Na oferta da Snap, a venda de ações sem direito a voto provocou um saraivada de críticas por parte do Council of Institutional Investors (CII), associação que reúne investidores institucionais que têm cerca de US$ 20 trilhões sob gestão. Em fevereiro, o CII enviou uma carta à Snap pedindo que a empresa voltasse atrás na decisão de ofertar papéis sem direito político. “Os fundadores da Snap são líderes dinâmicos que construíram uma empresa promissora, mas nenhum líder é infalível”, escreveu Ken Bertsch, diretor-executivo da CII. De acordo com ele, a emissão de ações sem direito a voto pela Snap tira dos acionistas o poder de “pressionar por mudanças se algo der errado, uma vez que eles não poderão participar da eleição de conselheiros, responsáveis por supervisionar
a administração”.

A mesma opinião tem Charles Elson, professor de governança corporativa da Universidade de Delaware. “A oferta da Snap retira toda a voz do investidor. Um fundamento do nosso sistema é o investimento com voto: assim, se a administração não estiver fazendo um bom trabalho, o acionista pode brigar para substituí-la”, diz Elson.

Negócio arriscado

Não é só o modelo de governança da Snap que vem sendo questionado. Há também quem veja com ressalvas o valor de mercado de cerca de US$ 25 bilhões atingido pela companhia após o IPO. Sem nunca ter gerado resultado positivo, a Snap vale mais do que o Pinterest e o Dropbox, por exemplo. Detalhe: o Dropbox teve receita de mais de US$ 1 bilhão em 2016, conforme o CEO Drew Houston, e desde meados do ano passado dá lucro (e está na lista das empresas que avaliam abrir capital em 2017). Não foi por acaso que em declaração ao portal Business Insider, Manish Madhvani, sócio-fundador do GP Bullhound, banco de investimento especializado em operações de captação de recursos para empresas de tecnologia, classificou a Snap como um “investimento muito arriscado”. Assim como outros especialistas de mercado, o executivo teme que o unicórnio — apelido dado a startups avaliadas em mais de US$ 1 bilhão — de Spiegel e Murphy possa perder seu chifre.

Um dos receios de Madhvani diz respeito ao crescimento do número de usuários do Snapchat. No quarto trimestre de 2016, o aplicativo atingiu a marca de 158 milhões de usuários por dia, um aumento de 48% em relação ao ano anterior. O salto, contudo, foi o menor para um trimestre desde que a Snap divulga esse número. A redução, na visão de alguns analistas, pode ser um indicador da dificuldade do Snapchat de atrair usuários para além do público jovem.

Foi conquistando adultos entre 18 e 34 anos que o Snapchat ganhou fama. Com apenas dois anos de vida, o aplicativo já fez crescer os olhos do todo-poderoso do Facebook. Em 2013, Zuckerberg fez uma oferta para comprar o Snapchat por US$ 3 bilhões — coincidentemente o mesmo valor captado no IPO. Os fundadores da companhia, contudo, rejeitaram a proposta — eles consideram que ela era baixa diante do potencial de crescimento do negócio. O que talvez Spiegel e Murphy não imaginavam é que a recusa os faria ganhar um rival de peso. Desde da tentativa de compra frustrada, Zuckerberg não tem se feito de rogado na hora de copiar funcionalidades do Snapchat em suas redes sociais. Em março deste ano, por exemplo, o Facebook disponibilizou um recurso igual ao “Minha história” — ferramenta do Snapchat que permite a criação de histórias temporárias com fotos e vídeos. O lançamento, vale lembrar, ocorreu depois de o Instagram e o Whatsapp, também pertencentes a Zuckerberg, terem implementado versões dessa mesma funcionalidade.

A concorrência só aumenta o desafio da Snap. Em relatório, o analista da Atlantic Research James Cordwell observa que a companhia vai atingir 55% da atual monetização do Facebook somente a partir de 2020, dadas as suas limitações: concentração de uso em mercados desenvolvidos; apelo principalmente entre os mais jovens, menos propensos a gastar com produtos anunciados em publicidade; e assertividade inferior ao Facebook nos anúncios direcionados, já que o aplicativo acumula uma quantidade inferior de dados de usuários em comparação à rede social de Zuckerberg.

Apesar desses desafios, cabe ressaltar que a saúde financeira da Snap vem melhorando. No quatro trimestre do ano passado, a média global de faturamento por usuário no aplicativo, que se sustenta por meio de publicidade, alcançou US$ 1,06, contra US$ 0,31 em igual período de 2015. O salto ajudou a Snap a encerrar 2016 com um faturamento sete vezes maior que no ano anterior: o pulo foi de US$ 58,7 milhões para US$ 404,5 milhões. De acordo com a empresa, os usuários com menos de 25 anos estão entre os mais ativos: eles visitam o aplicativo pelo menos 20 vezes por dia e permanecem por cerca de 30 minutos. O sucesso entre os millennials é visto como um atrativo para os anunciantes que precisam renovar seu público. “Isso mostra que a Snap já está dominando a forma de ganhar dinheiro. Só o fato de ela gerar receita já a coloca na frente de um monte de companhias do Vale do Silício”, observa Marcelo Fontoura, professor e pesquisador de jornalismo e comunicação digital na PUC-RS.

As boas notícias são um alento para os investidores que participaram do IPO da Snap. Sem voto na escolha dos administradores, eles contam com a destreza dos fundadores para manter o “unicórnio” andando na linha.


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