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Controle difuso ou concentrado?

A recente onda de IPOs no Brasil, com desenhos societários até então pouco familiares ao mercado brasileiro, intensificou os debates em torno da estrutura de propriedade das companhias abertas. Em geral, tem-se o modelo de mercado, com as conhecidas corporations, caracterizadas pela dispersão acionária, e o de bloco de controle, no qual um único acionista ou um pequeno grupo, dispõe de parcela relevante do capital, tendo o comando das decisões empresariais.

A questão-chave nas discussões é se existe uma vantagem competitiva consistente entre esses modelos que justificaria a convergência para um único. A mídia brasileira tem levado os leitores a crer que o modelo de mercado possui vantagens comparativas em relação ao de bloco de controle, porém acreditamos não haver uma só resposta. Existem vantagens e desvantagens em ambos os modelos e a maior prova disso é que os dois apresentam empresas de sucesso. Para escolher um ou outro, devemos analisar questões como, por exemplo, o funcionamento do conselho de administração, o estatuto social e os processos de governança corporativa.

O modelo de mercado — predominante nos Estados Unidos — geralmente está associado a um mercado de capitais mais desenvolvido, com maior liquidez, proteção ao investidor e diversificação. A maior proteção ao investidor no controle difuso vem através do mercado de controle corporativo, que permite aos investidores agir disciplinando os executivos e promovendo a melhor alocação dos recursos. Em outras palavras, o mercado de controle corporativo atua como um grande “fiscalizador” das empresas. Em contrapartida, a capacidade do acionista individual de influenciar e monitorar as decisões da companhia é reduzida devido ao problema do free rider. Ou seja, o custo de monitoramento diminui o benefício total esperado, pois é repartido entre outros acionistas. Isso pode abrir espaço para um conflito de interesses entre administradores e acionistas.

Ainda no modelo de corporation, um aspecto comum que notamos nas diversas empresas lançadas em bolsa até agora no Brasil é que mais da metade apresenta em seus estatutos sociais cláusulas de proteção contra a concentração de controle. Na maioria dos casos, sob a forma de uma obrigação do comprador realizar uma OPA (oferta pública de aquisição de ações), quando sua participação atinge um percentual do capital da empresa (entre 10% e 35%), e da regra de determinação do valor exigido na oferta (em geral, um prêmio expressivo — de 20% a 50% dos preços de mercado). Gostaríamos de colocar uma pergunta ao investidor: Será que essas poison pills (mecanismos que dificultam a tomada de controle) inibem a atuação do mercado de controle corporativo como o “grande fiscalizador” e enfraquecem o modelo?

O modelo de bloco de controle — predominante na Europa Continental e em emergentes como o Brasil — é normalmente associado a países com histórico de pouca proteção ao investidor em detrimento de outros stakeholders. Como grande parte da riqueza do acionista controlador está representada pelo valor da companhia, ele é incentivado a exercer o controle e o monitoramento permanente dos negócios. E, tendo acesso direto ao fluxo de informações, pode intervir rapidamente em casos de conflito com a administração. Entretanto, em regimes de proteção legal menos efetivos, torna-se possível a ocorrência de mecanismos legais que permitam os chamados benefícios privados de controle.

Em ambos os casos, a presença de um aparato regulador eficiente que garanta a proteção do direito dos acionistas se faz necessário. Lembramos, porém, que o regulador deverá ter parcimônia, pois toda a atividade de investimento possui riscos inerentes. No caso brasileiro, vale destacar as ações da CVM e da Bovespa no sentido de modernizar e regulamentar o mercado de capitais.

Para finalizar, acreditamos que, no modelo de mercado, é fundamental a criação de mecanismos de alinhamento de incentivos entre acionistas e executivos, além de um conselho de administração forte e atuante na criação e na distribuição justa de valor. Já nos blocos de controle, a necessidade de compliance com as melhores práticas de governança corporativa pode sinalizar ao mercado uma preocupação com a geração de valor econômico, atraindo novos investidores, aumentando a liquidez e a riqueza de todos os acionistas.


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