Decisão recente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) trouxe novidade para as operações de oferta pública de aquisição de ações (OPA) objetivando o cancelamento do registro como companhia aberta (fechamento de capital). De forma inédita, admitiu-se na oferta formulada pelo acionista controlador da Manasa Madeireira Nacional S.A a prática de preços diferentes, conforme a espécie da ação – ordinária ou preferencial.

Em resumo, a decisão do Colegiado no Caso Manasa, disponível aos interessados no site da autarquia na internet, considerou que:

• o “preço justo” previsto na Lei Societária pode ser fixado por espécie ou classe de ações em face da “existência de direitos patrimoniais específicos ou cotações diversas em mercado”, desde que objetivamente consideradas no laudo de avaliação. Vencido o Diretor Pedro Marcílio que entendeu ser o “preço justo”, no mínimo, igual ao valor de avaliação da companhia, em oposição à interpretação prevalecente de que, existindo cotações diferentes para ordinárias e preferenciais, o valor total da companhia será equivalente à soma desses preços, considerado o total de ações componentes do capital social.

• o quórum para cálculo da aceitação da oferta — determinante para o seu êxito — deve abranger todas as ações existentes em circulação, sem distinção por espécie ou classe, ainda que os preços sejam distintos.

Para o exame dessa decisão, retroagimos à inteligência inicial fixada pela CVM quando editou sua primeira regulamentação aplicável aos casos da espécie (ICVM nº 03/78), cujos fundamentos encontram-se na Nota Explicativa CVM nº 08/78. A essência da regulamentação foi permitir a obstrução do fechamento de capital por uma minoria qualificada de acionistas, caso considerassem inconveniente o preço proposto na OPA. Justifica-se porque a expectativa dos investidores, ao aplicar suas poupanças em ações, não pode ser revertida unilateralmente por controladores ou administradores. O percentual de 25% (depois 33%) das ações em circulação (não sendo computadas ações de controladores, administradores e pessoas ligadas) era o quórum a partir do qual a manifestação contrária impediria a consumação do fechamento.

Submetia-se também a decisão de fechar o capital à deliberação da assembléia, onde todos os acionistas possuíam voto, fossem titulares de ordinárias ou preferenciais, igualando-se o universo acionário para essa finalidade.

Assim, o preço de compra poderia ser livremente formulado, assumida a premissa de que, não sensibilizando os acionistas, a OPA seria infrutífera. Essas regras foram mantidas nas regulamentações subseqüentes e modificadas, em parte, na Lei Societária (reforma de 2001) e na ICVM 361/02, ora vigente.

Suprimiu-se a necessidade da aprovação assemblear, extinguindo-se, a reboque, a igualdade de voto entre ordinaristas e preferencialistas; introduziu-se o conceito de “preço justo”, sem definição precisa na lei (que apenas fixa um parâmetro mínimo) ou na ICVM 361/02, a ser apurado em laudo de avaliação da companhia, por critério único ou pela combinação de vários critérios; e delongou-se o procedimento com a possibilidade de revisão de preço e um segundo laudo de avaliação.

No Caso Manasa, a decisão da CVM, permitindo a fixação de dois preços na OPA visando ao cancelamento, introduziu um elemento de hermenêutica, qual seja, a aplicação, por analogia, do Parecer de Orientação CVM nº 05 que trata, desde 1979, da hipótese de diversidade de preços de emissão de ações em aumentos de capital, em função das espécies a serem emitidas.

Entendo inadequada essa analogia. A colocação pública de papéis é operação na mão inversa da recompra obrigatória em operações de fechamento. Não sujeita o acionista de forma drástica, como acontece no cancelamento, a optar entre vender suas ações ou permanecer numa companhia sem liquidez em mercado, sem transparência e sem o direito à venda de ações em OPA decorrente da transferência do controle (tag along).

O cancelamento visa fechar as portas da companhia para o mercado e traz uma conseqüência definitiva para os investidores, que não mais poderão negociar seus papéis. A OPA tem caráter de restituição patrimonial aos investidores, devendo ser atendidos, com eqüidade, os interesses de todos os acionistas. Assim, não pode ser vista com a flexibilidade permitida às emissões de ações, sendo o conteúdo do PO nº 5, de natureza restritiva, com suas orientações direcionadas especificamente para as operações de capitalização.

Ademais, sendo necessário recorrer à analogia como fonte do Direito, em caso de fechamento, esta pode ser vista no capítulo das liquidações, que é operação equivalente: a saída do mercado e a saída da vida econômica das companhias. Ali está previsto o direito de voto para todas as ações, ordinárias ou preferenciais, e o pagamento eqüitativo aos acionistas na partilha do ativo remanescente, conduzindo à fixação de valor único.

Na OPA da Manasa, cujo patrimônio líquido é negativo, aceitou-se que os preços fossem diferenciados com base na cotação das ações na Bovespa. Ocorre que a Manasa também não apresentava bom nível de liquidez. No ano de 2005, registraram-se 12 negócios com ações ordinárias e 136 com ações preferenciais, observando-se freqüência atípica em alguns meses. Não havendo consistência nas negociações, é equivocado entender que o somatório de tais cotações possa ser considerado equivalente ao valor total da companhia. Assim, parece-me que o entendimento vencido no Colegiado seria mais adequado.

E quando o próprio PO nº 5 condiciona o uso de dois preços à existência de liquidez para as diferentes ações a serem emitidas compromete premissa básica nele contida. É de indagar também se a companhia, quando vendeu ações em mercado, tinha histórico de preço único ou de preços diversos.

Por último, a questão relativa ao quórum. Pelas regras vigentes, o cancelamento será concedido caso a OPA seja aceita por acionistas representando mais de 2/3 das ações em circulação que se habilitarem ao leilão da OPA. Ora, existindo um preço para as ações ordinárias e outro para as ações preferenciais, e sendo a não-aceitação da oferta (ou discordância dos acionistas) manifestada em função do preço oferecido, impõe-se, também por coerência, que esse quórum seja verificado em separado, para cada uma das espécies. Assim, se foi aceita a distinção entre elas para efeito do preço, e existindo um evidente nexo de causalidade, deve ser feita também em separado a aferição do denominado “preço justo”. Afinal, nesse caso, passamos a ter “preços justos”.

A questão tem forte desdobramento prático. Supondo que o preço proposto para a aquisição das ações ordinárias seja ótimo e o preço para as preferenciais seja péssimo, uns aceitarão a oferta e contaminarão a aferição do percentual, prejudicando os acionistas que receberam proposta ruim de compra. Na hipótese, pode tornar-se inútil a discordância da espécie prejudicada, distorcendo, na essência, o próprio conceito adotado pela CVM. Por isso, a aferição da aceitação deve ser feita em sedes distintas. Não seria um ônus a mais para o ofertante, mas simples conseqüência da sua exclusiva decisão de praticar preços diferenciados.

A crítica deve ter objetivos adiante do fato. A CVM possui quadros de alta qualificação e sua direção está em ótimas mãos. Sem dúvida, é sensível ao fato de o fechamento do capital não se esgotar no cancelamento de uma companhia como aberta, mas constituir-se em importante fator para preservação e crescimento do mercado de capitais.