Silêncio na era da informação

Regras de quiet period acarretam tratamento desigual entre investidores

Edição 24 / 1 de agosto de 2005
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A informação é certamente um dos mais valiosos ativos do mundo moderno. E, em poucos segmentos, essa máxima é mais verdadeira que no mercado de capitais. Entretanto, desde a edição da Instrução 400 pela CVM – que regula as ofertas públicas de valores mobiliários –, a divulgação de informações durante o processo de distribuição está sujeita a um conjunto de regras que tem tirado o sono de muitas companhias abertas.

As preocupações têm origem no artigo 48 da Instrução 400, que instituiu no mercado de capitais brasileiro o que nos Estados Unidos se convencionou chamar de quiet period (período de silêncio), fase na qual os ofertantes e demais agentes envolvidos na oferta têm o seu direito à livre comunicação substancialmente restringido.

A norma traça uma divisão entre o período pré e pós-divulgação da oferta. Em linhas gerais, antes que a oferta tenha sido oficialmente divulgada ao mercado, o ofertante e os demais agentes por ele contratados são proibidos de divulgar qualquer informação sobre a operação. Já no período que se inicia com a publicação do aviso ao mercado e vai até a publicação do anúncio de encerramento da distribuição, as regras são ligeiramente flexibilizadas. Nele, o ofertante e seus assessores podem se comunicar com investidores, porém continuam sujeitos a uma série de restrições, dentre as quais destaca-se a proibição de se manifestar na mídia sobre oferta e ofertante e a obrigação de assegurar total conformidade de quaisquer informações divulgadas aos investidores com as contidas no prospecto (o que, na prática, equivale a dizer que só podem ser divulgadas ao mercado informações já constantes do prospecto).

A proibição de se manifestar na mídia cria duas situações bastante peculiares. Enquanto uma companhia está no quiet period há mais notícias sendo publicadas na imprensa sobre ela do que em qual- quer outro momento. E quando são divulgadas informações incorretas, a companhia não pode se defender. Ao mesmo tempo, a norma estabelece uma situação pouco democrática, beneficiando grandes investidores institucionais, em detrimento dos pequenos investidores de varejo (hoje responsáveis por 30% do movimento da Bovespa), uma vez que só os primeiros são agraciados com reuniões individuais com os administradores da companhia e os coordenadores da oferta (road shows). Por isso, mais correto seria liberar a manifestação na mídia, para que todos os investidores tivessem acesso ao mesmo tipo de informação.

Mas, afinal, o que levou a CVM a adotar essa estrutura regulatória que restringe o fluxo de informação justamente no momento em que os investidores mais precisam dela? A resposta a essa questão passa necessariamente pela análise do sistema norte-americano, inegável inspirador do nosso e de outros órgãos reguladores.

Após a quebra da Bolsa de Nova York, em 1929, o congresso norte-americano criou um arcabouço legal destinado a evitar que novas ondas especulativas invadissem o seu mercado de capitais. A intenção era proibir a divulgação de fragmentos de informação que visassem criar ou impulsionar o mercado para determinados valores mobiliários, mas furtassem o investidor do conhecimento mínimo sobre a emissora e suas atividades necessário para formar uma decisão de investimento.

Seguindo essa linha, a Seção 5 do Securities Act de 1933 tornou ilegal qualquer oferta pública de valores mobiliários que não fosse acompanhada de um longo e detalhado prospecto, contendo uma descrição aprofundada da emissora, sua situação financeira e dos riscos inerentes às suas atividades. A norma coibiu a divulgação de qualquer informação escrita durante o período de distribuição que não contivesse todos os requisitos de um prospecto.

Instituiu-se, portanto, o chamado período do silêncio, ou quiet period, uma vez que nenhum ofertante, em sã consciência, repetiria todos os itens de um prospecto toda vez que quisesse se comunicar de forma escrita com o público investidor. O que se visava impedir é que esse maravilhoso livro contendo todos os detalhes e riscos relativos à emissora fosse deixado de lado e, em seu lugar, a emissora (ou seus assessores) divulgasse apenas informações pré-selecionadas com viés favorável ao público investidor.

É fundamental notar, contudo, que o Securities Act de 1933 foi editado numa época em que a imprensa escrita era o único veículo de comunicação existente, sendo improvável que potenciais investidores deparassem com informações sobre uma companhia em outro lugar que não o prospecto. Mas os tempos mudaram. Na era da informação, quando uma companhia protocola um pedido de registro de oferta pública, ela imediatamente dispara o alarme para rádios, canais de TV a cabo, jornais, websites e outros veículos de cobertura financeira em tempo real, que passam a seguir de perto todos os seus passos. Milhões de pessoas que provavelmente nunca viram o prospecto podem tomar decisões de investimento com base em informações oriundas dessas fontes.

Foi em reconhecimento desse fato que a SEC adotou recentemente uma nova regulamentação, flexibilizando as normas do quiet period. Dentre outras medidas, passou a permitir que o ofertante e seus assessores divulguem informações durante o curso da oferta, desde que sujeitos a determinadas condições. Essas comunicações esparsas, que não adquirem a forma nem contêm os requisitos de um prospecto, receberam o nome de free writing prospectus, e podem ser transmitidas por qualquer meio de comunicação, a qualquer tempo, sujeitas aos requisitos de veracidade, clareza e precisão. A SEC passou também a permitir a divulgação dos chamados forward-looking statements, que incluem projeções financeiras, planos e objetivos para investimentos e declarações sobre resultados futuros.

Recente regulamentação da SEC permitiu que o ofertante e seus assessores divulguem informações durante a oferta
As disposições da Instrução 400 que proíbem o ofertante e seus assessores de se manifestarem na mídia representam um apego ao passado

Todas essas inovações são parte do esforço da SEC para incentivar o fluxo contínuo de informações no mercado, ao contrário do que se pregava no passado. Com elas, a SEC espera reduzir ou eliminar a chamada assimetria da informação, considerada a verdadeira erva daninha do mercado de capitais.

Quais são, afinal, as lições que podem ser extraídas do estudo comparado do sistema norte-americano e suas recentes inovações?

Em primeiro lugar, é preciso reconhecer que a Instrução 400 é bastante avançada em relação ao Securities Act de 1933. Ao contrário da sistemática adotada originalmente pela lei norte-americana, a norma brasileira permite a divulgação de informações esparsas (equivalentes ao free writing prospectus) durante o período de distribuição, contanto que tais informações estejam contidas no prospecto. E faz sentido que assim o seja, já que seria inadmissível que uma companhia continuasse a divulgar informações ao mercado enquanto o prospecto já estivesse em circulação. Caso existam novas informações que precisem ser levadas ao conhecimento de potenciais investidores, elas devem ser objeto de aditamento ao prospecto, para que todos os investidores tenham acesso às mesmas informações.

Por outro lado, as disposições da Instrução 400 que proíbem o ofertante e seus assessores de se manifestarem na mídia durante o período de distribuição representam um apego ao passado. É inconcebível, por exemplo, que em pleno século XXI uma companhia emissora seja proibida de se pronunciar na mídia sobre informações incorretas que terceiros tenham divulgado a seu respeito.

É fundamental que a CVM e os agentes do mercado disponham de uma política regulatória moderna, que garanta o adequado fluxo de informações ao público investidor, para que o mercado de capitais brasileiro continue na rota certa do crescimento. A autarquia já proporcionou um grande avanço nesse sentido e agora precisa se adequar à nova realidade da era da informação.


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