Em um ano de forte crescimento do mercado de capitais, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) mostrou disposição para cumprir o seu papel de xerife: acelerou o andamento dos processos, realizou 37% a mais de julgamentos que no ano anterior e aplicou uma quantidade de multas 120% maior. Mas quem esperava uma saraivada de multas milionárias, a exemplo do que foi visto recentemente no mercado americano, se decepcionou: o recorde histórico da autarquia continua sendo a pena aplicada em 2002 ao empresário italiano Sergio Cragnotti, então controlador da Bombril, de R$ 62,5 milhões – valor ratificado em outubro pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, o Conselhinho.

É verdade que multas milionárias – como as que estão sendo agora questionadas pela própria Securities Exchange Commission nos Estados Unidos – costumam gerar mais manchetes do que o esforço, necessariamente burocrático, de limpar uma pauta de processos. Nos 70 julgamentos realizados no ano passado pela CVM, foram aplicadas 211 multas, no total de R$ 21,8 milhões – o que representou, ao mesmo tempo, o maior número e o menor valor anual desde 2000. A falta de multas vistosas, que turbinaram os números dos anos anteriores, é o principal motivo para a queda: a maior pena aplicada em 2004, de R$ 2 milhões, imposta ao Bank of America, figura em 19º lugar na lista dos maiores valores dos últimos quatro anos.

O presidente da CVM, Marcelo Trindade, minimiza a queda no valor total das multas, comemora o balanço de 2004 e reconhece que ainda há muito trabalho pela frente.“As estatísticas são importantes. Este ano queremos julgar cem processos (30 a mais do que no ano passado)”, conta Trindade. “Mas tudo isso tem como finalidade macro mostrar ao mercado que a CVM está atenta, atuando de uma maneira pró-ativa e que não vai se omitir na sua função de fiscalização e repressão.” O valor das multas, explica, é restrito pela lei a R$ 500 mil ou, nos casos de operações de mercado irregulares, a um percentual do valor envolvido.

Além do Bank of America, outros casos emblemáticos foram julgados no ano passado, como o do Opportunity Fund e do Econômico. As decisões, vale lembrar, são tomadas por um colegiado de cinco membros que acaba de se renovar, com a entrada recente do economista Sergio Weguelin, vindo do BNDES, e do advogado Pedro Marcílio de Souza, indicado pelo ministro da Fazenda, Antonio Palocci, no final do ano passado.

LADOS OPOSTOS – Apesar das mudanças na composição do colegiado, a expectativa de investidores e advogados especializados em direito societário é de que uma clara divergência interna se mantenha: a julgar pela análise das votações ocorridas em 2004, linhas de pensamento jurídico diferentes colocam em lados opostos o presidente da CVM e a diretora Norma Parente – que continuarão este ano seus mandatos, junto com o quinto membro, Wladimir Castelo Branco Castro.

Trindade e Norma, ambos advogados, negam que os votos discordantes tenham se tornado mais freqüentes nos julgamentos da CVM e ressaltam o lado saudável dos embates travados no tribunal. “Fico muito mais preocupado quando não há divergências. Da liberdade do debate nasce uma maior qualidade nas decisões”, afirma o presidente. “Cada um tem uma experiência de vida e de trabalho, e isso se reflete na interpretação da lei”, diz Norma.

É justamente neste ponto – a interpretação da lei – que começam a se separar as duas correntes jurídicas defendidas por Norma e Trindade, que discordam sobre a forma como a autarquia deve aplicar a legislação: seguindo-a ao pé da letra ou buscando interpretá-la de forma mais ampla, tendo por base a sua finalidade e seus princípios.

A discussão entre as duas linhas, apelidadas pelo mundo jurídico de legalista e voluntarista, não é exclusiva do âmbito da CVM, lembram os advogados. “No Brasil ainda existe uma tendência antiquada de interpretação positiva da lei, exatamente como está escrita, mas isso já começa a mudar”, diz Norma. “A interpretação do juiz tempera e moderniza a lei. Quando a lei do aborto foi feita, não era possível saber se o feto ia nascer morto. Como hoje é sabido, não faz sentido submeter a mãe a um sofrimento”, exemplifica Norma, citando o recente debate travado no Supremo Tribunal Federal sobre aborto de fetos com anencefalia.

Na CVM, as questões que mais geram interpretações polêmicas referem-se a temas como conflito de interesses e incorporações de empresas com fechamento indireto de capital. O presidente Marcelo Trindade, porém, não admite sequer a expressão “interpretação da lei”: “Lei é lei. Ou se aplica ou não se aplica. Se a CVM começar a interpretar a lei a seu bel-prazer, sem segurança jurídica, sem previsibilidade, ninguém vai abrir o capital ou investir no mercado. Previsibilidade é a palavra-chave. Isso não é compatível com um regulador piromaníaco, que fique tocando fogo em um assunto toda semana”, contrapõe.

Advogados especializados na área observam que, na última leva de julgamentos, as decisões da autarquia vêm seguindo uma linha mais “legalista”, para satisfação dos que criticam as interpretações mais amplas da lei. “Em 2002 e 2003 houve uma tendência de voluntarismo jurídico, casos de aplicação do direito alternativo”, observa o jurista Modesto Carvalhosa, especialista em direito societário e empresarial. “A tendência agora é positivista e isso é muito bom. Somente na Revolução Francesa e nos regimes autoritários havia várias formas de se aplicar a lei.” O advogado Paulo Aragão, que atuou em disputas societárias emblemáticas como os casos Opportunity e Ambev, concorda: “A atividade punitiva não é o melhor lugar para doutrinas modernas e controvertidas.”

A argumentação não impede um sentimento de injustiça nos casos em que é percebida pelo mercado uma intenção de “driblar” a lei na sua finalidade de proteger os acionistas minoritários. “Se fosse para seguir estritamente o que a lei diz, o mercado não precisaria da CVM; iria direto para a Justiça”, dispara Gregório Mancebo Rodrigues, superintendente da Associação Nacional de Investidores do Mercado de Capitais (Animec). “Existem operações legais que não são justas. O investidor não vai colocar dinheiro aqui se achar que pode ser vítima de uma injustiça. Como é dominada por advogados, a CVM acaba tendo uma visão muito legalista e pouco prática, que não ajuda a desenvolver o mercado.”

Entre as supostas injustiças, os investidores costumam citar casos de incorporação de empresas, que tiveram seu capital fechado sem dar aos minoritários os direitos que teriam em uma oferta pública de ações, principalmente no que diz respeito à preservação de um preço justo para aquisição dos papéis. E também casos de operações societárias concomitantes que, embora perfeitamente legais quando analisadas separadamente, se mostram nocivas aos minoritários se realizadas em conjunto. Norma lembra que a autarquia chegou a interromper uma operação deste tipo, quando a Tele Centro-Oeste Celular (TCO) foi incorporada pela Telesp Celular, em janeiro de 2003. “A interpretação que vê os fatos isolados, com a letra da lei expressa, leva a uma visão distorcida. A tendência hoje é olhar de maneira mais universal. Antigamente o mundo era diferente, as operações eram menores e menos complexas”, diz a diretora.

Luiz Leonardo Cantidiano, que era presidente da CVM na época do caso TCO, ressalta que, na ocasião, não houve um julgamento, mas a emissão de uma opinião que acabou levando à interrupção da operação que seria votada em assembléia. “Um tribunal não pode aplicar uma pena dentro de uma interpretação mais geral da lei”, acredita Cantidiano, lembrando da importância de nenhuma decisão da autarquia ter sido contestada em juízo até hoje. “Não se pode colocar em risco a própria credibilidade”, afirma.

A mesma visão ampliada da lei é evocada por Norma para defender o impedimento do voto do controlador em casos de conflito de interesses. No entanto, a interpretação que tem prevalecido no colegiado da CVM permite este voto, que, só depois de avaliados seus efeitos sobre a companhia, poderá ser julgado como abuso de poder. “Não faz sentido deixar o controlador votar quando existe conflito, só porque está escrito que depois é possível punir o abuso”, defende Norma. Os advogados Modesto Carvalhosa e Nelson Eizirik acreditam que a lei é clara sobre a questão do conflito de interesses, que deve ser julgado caso a caso, a “posteriori”. “O conflito de interesses tem que ser analisado à luz da prova”, concorda Paulo Aragão.

Norma Parente, porém, tem a seu lado a posição do Conselhinho, que no início do ano passado decidiu, em dois inquéritos na área de telefonia levados a recurso, que o controlador não pode votar quando há conflito de interesses. “Não são comuns decisões contraditórias entre CVM e Conselhinho”, observa Eizirik. “Isso nem é muito saudável, porque deixa em dúvida quem está atuando no mercado.”

CONDUTA ELOGIADA – Divergência entre colegiados, ou seus membros, à parte, o balanço final da enxurrada de julgamentos realizada no último ano é considerado positivo. Para os investidores, a agilidade atual é vital para o funcionamento e o desenvolvimento do mercado. Os advogados elogiam avanços e condutas adotadas, como o reconhecimento de que a responsabilidade é individual, na medida em que vários são indiciados e poucos, punidos. “Separa- se o joio do trigo, considerando o nível distinto de responsabilidade de cada um”, elogia Eizerik.

Os casos com dezenas de investigações e poucas punições são uma amostra do trabalho e do desvelo da CVM, aponta Marcelo Trindade. Às críticas sobre a linha “legalista” adotada pela autarquia, o presidente responde de duas formas: diz que muitas delas partem de “pessoas irresponsáveis” e que “pensam com o bolso”. E acrescenta que, caso a legislação brasileira não esteja adequada, a entidade será a primeira a propor a sua mudança. “Mas aí vamos encaminhar um projeto de lei ao Congresso Nacional, que é a maneira correta de fazer isso.”

Um estudo comparativo com a legislação de países da Europa, Estados Unidos, Canadá, México, Chile e Argentina sobre temas mais controversos, como a incorporação de empresas, está sendo financiado pelo Banco Mundial e a expectativa da CVM é concluí-lo nos próximos meses. A Animec também está realizando uma pesquisa sobre as leis de quatro países: México, Espanha, Chile e África do Sul. Com um mercado de capitais cada vez mais global, a comparação evita que o Brasil perca recursos para países concorrentes. Como no faroeste americano, não basta desencorajar os bandidos: é preciso atrair também os benfeitores, que trazem riquezas e desenvolvem os mercados.