Cestas de recebíveis

Atentos às dificuldades de análise dos complexos FIDCs, gestores lançam fundos que selecionam os melhores produtos no segmento

Edição 15 / Reportagem / 1 de novembro de 2004
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ed15_022-026_pag_4_img_001Cerca de um ano após ter estourado como promitente alternativa de captação de recursos para as companhias, e de emplacar como um produto diferenciado no cardápio que atende a investidores qualificados, os Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs), também conhecidos como fundos de recebíveis, começam a ganhar variações que sinalizam boas oportunidades de negócios para seus gestores. Uma delas são os chamados FICs de FIDCs – Fundos de Investimento em Cotas de FIDCs.

Cientes das dificuldades para avaliação dos riscos envolvidos nesse tipo de fundo e, ao mesmo tempo, do retorno potencial que uma composição equilibrada de FIDCs pode oferecer, administradores de recursos decidiram apostar no lançamento de fundos que selecionassem as melhores oportunidades entre os fundos de recebíveis e as combinassem de forma a otimizar o retorno para o investidor. É o que faz agora o banco Itaú, que pretende lançar em breve o fundo Chemical, exatamente neste formato. O Pactual lançou o seu em abril e, desde então, captou R$ 40 milhões para investir em cotas de FIDCs. Também investiram nesta idéia o Banco Bradesco e a corretora Quality, que administra desde o ano passado um FIC de fundos de recebíveis fechado e exclusivo para um único investidor.

Segundo Marcelo Almeida, sócio do banco Pactual responsável pela gestão do FIC, o diferencial do produto está na terceirização, para o gestor, do trabalho de análise das oportunidades e riscos oferecidos pelos FIDCs. Por sua estrutura complexa, esses fundos exigem demasiada atenção no estudo de suas carteiras e instrumentos de segregação de riscos, tarefa que nem sempre tem espaço na rotina dos investidores institucionais e, muito menos, das pessoas físicas abastadas com cacife para apostar nos FIDCs. No Pactual, uma equipe de quatro profissionais analisa diariamente as opções atrativas do mercado. Até agora, cinco FIDCs – FMAX (que já teve suas cotas resgatadas), Chemical (de recebíveis da Braskem), BC Sul, Schahin e Bonsucesso – receberam recursos do fundo.

Para os FICs que investem em FIDCs, garimpar os melhores fundos de recebíveis no mercado não é missão das mais simples. Não apenas pela complexidade dos riscos envolvidos, mas também pela baixa oferta de fundos vendidos efetivamente a mercado – ao invés subscritos pelos próprios bancos que fizeram a estruturação do produto. “O fundo da Braskem teve uma demanda três vezes maior que a quantidade ofertada”, exemplifica Alexandre Zakia, diretor de produtos de investimento e clientes institucionais do banco Itaú.

REGRAS DE GOVERNANÇA – No Pactual, a estrutura do FIC se assemelha à de um fundo private equity. Primeiro são recolhidos os compromissos de investimento e, depois, o gestor sai em busca das boas aplicações. Há um comitê de investimentos, com três representantes dos gestores e três dos cotistas, que avalia as possibilidades levantadas pelos analistas e toma a decisão de investir ou não. Segundo Paulo Cunha, responsável pela área de desenvolvimento de produtos, há regras para prevenir situações de conflitos de interesses. Fundos estruturados pelo Pactual – como é o caso do Bonsucesso – são submetidos à aprovação do comitê de investimentos sem que os representantes ligados ao banco tenham direito de voto. O Pactual é também investidor do fundo e tem 20% das cotas. Acumula R$ 110 milhões em capital comprometido de 17 clientes, dos quais R$ 40 milhões foram utilizados até o momento.

Operar FIDCs num modelo de private equity, utilizando o conhecimento técnico e os serviços de análise dos gestores para identificação dos “bons projetos”, é também a estratégia da Fidúcia, num fundo recém-lançado em parceria com a Rio Bravo. O conceito é bastante semelhante ao do fundo do Pactual e inclui o modelo de capital comprometido e a estrutura do comitê de investimentos. Embora seu produto não seja um FIC de fundos de recebíveis, mas sim um FIDC que aplica diretamente em recebíveis, as pretensões são parecidas no que diz respeito à diversificação do risco. O fundo da Fidúcia aplica em recebíveis de cedentes diversos, todos derivados de financiamentos de imóveis residenciais já performados – ou seja, já vendidos e, de preferência, com algum histórico de pagamento pelo mutuário. Segundo Petrônio Cançado, gestor de renda fixa da Fidúcia Asset Management, o objetivo é captar R$ 50 milhões para o fundo nos próximos dois a três meses.

MOVIMENTO ACELERADO – Enquanto os FIDCs começam a abrir espaço até para os seus “derivados”, o movimento nos bancos, escritórios de advocacia e em gestoras independentes não pára. Todos estão debruçados na estruturação de novos fundos da categoria. Na agência de classificação de risco Standard & Poor´s (S&P), mais de uma dezena de fundos está na lista de pendências esperando a nota final para saírem do forno. Sergio Garibian, diretor da área de serviços financeiros da S&P, conta que tem reuniões diárias com estruturadores de fundos e empresas interessadas em lançar os produtos. “A oferta é limitada e os investidores necessitam de novas alternativas”, diz Garibian.

O ritmo mais acelerado de emissões é também sentido por Michael Altit, sócio da área de mercado de capitais do Motta, Fernandes Rocha Advogados. Em 2003, o escritório contabilizou R$ 235 milhões em quatro operações com fundos de recebíveis. Somente em dois produtos que Altit trabalha no momento, o valor envolvido é quase cinco vezes maior – R$ 1,1 bilhão. “Um fundo, de R$ 500 milhões, terá como empresa emissora uma grande rede de varejo”, diz ele. “O outro, de R$ 600 milhões, será o primeiro lastreado em recebíveis de cartão de crédito.” Há ainda outros oito projetos sendo tocados, todos ligados ao financiamento de obras de infra-estrutura, de mais R$ 170 milhões. Até o primeiro semestre deste ano, o escritório havia preparado três estruturações que, juntas, somavam de R$ 150 milhões.

O desenvolvimento desse mercado pode também ser medido pela diversificação do perfil das empresas emissoras. Em 2002, 90% dos emissores eram bancos e 10%, médias empresas, de acordo com a Moody´s, agência de classificação de risco. Em 2003, esse grupo passou a contar também com financeiras e grandes empresas, muitas de capital aberto.

A expectativa é que o crescimento dos fundos de recebíveis ocorra, daqui para frente, em proporções geométricas. Mas para isso é preciso que o segmento se ajuste à medida que o mercado evolua. Espaço para melhorias existe. Alexandre Zákia, do Itaú, defende o aumento do limite de participação dos fundos de pensão em FIDCs, atualmente em 10%, de acordo com a regulamentação. Segundo dados da Secretaria de Previdência Complementar (SPC), os fundos de pensão compraram R$ 403 milhões em FIDCs no primeiro semestre deste ano. O volume não chega a 1% do patrimônio total que pode ser alocado em aplicações de renda fixa.

Hoje, por norma da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), os FIDCs ainda são produtos restritos a investidores qualificados – com exceção para uma versão especial voltada ao financiamento de projetos sociais. Apenas quem tiver no mínimo R$ 250 mil para investir pode usufruir as vantagens do FIDC, que oferecem taxas superiores às do CDI. Mas o investidor comum que quiser diversificar o seu portfólio pode aproveitar a brecha aberta por instrução da CVM publicada em agosto, que permite aos Fundos de Investimentos Financeiros (FIFs) alocar até 10% da carteira em fundos de recebíveis.

Alguns obstáculos, contudo, ainda precisam ser superados. A padronização dos ativos que servem de lastro para os recebíveis de um mesmo fundo e o maior conhecimento do produto pelos agentes financeiros são alguns deles. Na opinião de Soraya Lysenko, responsável pelo desenvolvimento de produtos da área de serviços institucionais do JP Morgan, é importante também que as responsabilidades das partes envolvidas na criação dos fundos de recebíveis estejam melhor definidas. “Cerca de 80% das funções estão resumidas, hoje, ao custodiante”, diz. “Não há uma delimitação clara de quem faz o quê.” Ainda assim, haja vista seu tenro histórico, os FIDCs já são motivo de comemoração.

FIDCs se consolidam em 2004

Se 2003 pode ser considerado um ano de teste para os FIDCs, 2004 marca a consolidação dessa modalidade de investimento. Até setembro, as emissões no mercado interno somavam R$ 2,828 bilhões, um incremento de 13,4% em relação aos R$ 2,493 bilhões registrados em todo o ano passado (ver gráfico na página anterior).

“O prêmio oferecido pela categoria varia de 102% a 115% do CDI”, afirma Patrícia Bentes, sócia-diretora da Hampton Solfise, consultoria especializada em operações financeiras estruturadas. “Nenhum outro fundo de renda fixa consegue, no momento, prever a mesma rentabilidade”, afirma. Na outra ponta, empresas encontraram nos fundos de recebíveis uma alternativa de securitização menos onerosa que a criação de Empresas de Propósito Específico (SPE, na sigla em inglês), única opção de securitização até pouco tempo atrás.

A resposta tem sido tão positiva que, no primeiro semestre deste ano, 83% das securitizações feitas no mercado brasileiro utilizaram a estrutura dos FIDCs, segundo dados da Uqbar Educação e Informação Financeira. A disseminação dos fundos de recebíveis também já permite reduzir o custo de captação para as empresas. O fundo do banco BMG, por exemplo, criado no primeiro semestre do ano passado, previa uma rentabilidade de 115% sobre o CDI. Já o segundo fundo do BMG, lançado recentemente, projeta um retorno de 108% do índice.

Mesmo menor, trata-se de uma valorização bem percebida em relação à classificação de risco apontada pelas agências especializadas. É o caso do fundo do banco Omni, que ganhou um triplo A da agência Fitch. “Isso significa que ele é mais seguro que um CDB (Certificado de Depósito Bancário) do Itaú”, exemplifica Francisco Turra, sócio da Integral Trust, estruturadora do fundo.


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