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Por que empresas que abriram seu capital recentemente estão recolhendo seus papéis?

Nos últimos meses, várias companhias anunciaram programas de recompra. De acordo com pesquisa da Stern Stewart, de julho de 2007 (mês da primeira grande queda da bolsa devido à crise norte-americana) a abril deste ano (anterior ao comunicado do investment grade), houve uma considerável concentração de avisos. Foram 56 empresas, das quais 20 tinham realizado IPO nos últimos 18 meses. Isso nos levou a investigar os motivos do crescimento no número de anúncios de recompra, e o fato de muitas companhias que estrearam no mercado há pouco tempo já realizarem tais programas. A análise dos fatos relevantes divulgados pelas organizações para justificar essa decisão cita fatores como aplicação eficiente do caixa e oportunidade de investimento em suas próprias ações, que elas julgam desvalorizadas.

A literatura de finanças lista uma série de razões para essa iniciativa, entre as quais destacam-se: 1) ajuste na estrutura de capital, em que a empresa busca um rebalanceamento entre dívida e capital próprio para reduzir o custo de capital; 2) redução do custo de agência, pois o excesso de caixa pode induzir os administradores a realizarem investimentos com retorno abaixo de seu custo de oportunidade; 3) sinalização de subvalorização das ações — de posse de informações mais detalhadas que o mercado, a administração pode concluir que os papéis estão sendo negociados abaixo de seu valor justo. Ao perceber esse fato, o mercado pode corrigir o preço da ação; 4) flexibilidade, pois a recompra não possui periodicidade nem montante obrigatórios; 5) questões tributárias: o tratamento fiscal para dividendos e ganhos de capital pode favorecer um modo de distribuição em detrimento de outro.

Em análise realizada internamente, obtivemos alguns dados para levantar hipóteses para as recompras. A razão caixa sobre ativos das companhias (dezembro de 2007) era de 36% nas que realizaram IPO recentemente e 19% nas demais. É natural que as primeiras tenham maior volume de caixa, porém a hipótese de elas terem aproveitado a liquidez disponível na época do lançamento de ações, captando mais que o necessário, não pode ser descartada. Seria então o momento de ajustar a estrutura de capital, eliminando algum possível excesso? Infelizmente, não existem instrumentos para validar ou rejeitar essa hipótese.

Outro ponto de destaque foi que o retorno das ações entre seu valor máximo e o do dia do anúncio foi de -27,5%, em média, sendo -36% nas empresas que realizaram IPO recentemente. Além disso, o retorno entre o IPO e a data de anúncio da recompra foi de -23% em média. Nessa situação, é natural que os administradores das companhias proponham o resgate e apresentem a subvalorização como uma das justificativas.

Entretanto, os investidores capturaram o efeito de sinalização desejado? A análise dos retornos das ações em relação ao do Ibovespa em diferentes janelas de três dias em torno da data do anúncio constatou retornos com médias que não ultrapassaram 1%, ainda que algumas empresas tenham apresentado expressiva valorização.

Esses retornos relativos pouco expressivos podem indicar uma sinalização fraca aos investidores. Uma das razões poderia ser o método utilizado para recompra, pois as compras no mercado aberto não implicam compromisso firme de recompra. Geralmente, ofertas com preço fixo (tender offers) carregam um efeito sinalizador mais forte.

Após o investment grade, as ações dessas companhias obtiveram grande valorização — retorno médio de 15,6%, entre 29 de abril e 15 de maio deste ano, para as que realizaram IPO recentemente. Nesse novo quadro, os programas de recompra serão executados, ou este novo patamar já terá eliminado o gap de valuation entre o mercado e as administrações das companhias?


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