Perto de completar nove anos desde seu lançamento oficial, em dezembro de 2000, o Novo Mercado está prestes a ganhar nova roupagem, com uma série de requisitos adicionais. É unanimidade a necessidade de que o segmento mais rígido de listagem acompanhe a evolução do mercado de capitais e mantenha sua atratividade. Mas a dimensão dessas mudanças vem causando discórdia. O temor das companhias é o de que, ao exigir demais, o Novo Mercado acabe afugentando empresas e extrapolando até mesmo os anseios dos investidores. “Não devemos ser mais realistas que o rei”, ponderou Laércio Cosentino, presidente da empresa de desenvolvimento de software corporativo Totvs, em evento promovido em setembro pela BM&FBovespa. Os investidores, contudo, não parecem nada insatisfeitos.

A CAPITAL ABERTO consultou um dos ícones dos investidores estrangeiros, esses agentes responsáveis por mais de 30% da movimentação da Bolsa e por levar mais de 60% das ofertas de ações realizadas neste ano — o presidente executivo da gestora de recursos norte-americana Franklin Templeton, Mark Mobius, que tem bilhões de dólares alocados em empresas brasileiras. E ouviu dele uma resposta taxativa: “No longo prazo, investidores, companhias e a economia vão se beneficiar da reforma.” Mobius não está sozinho.

De todas as propostas da reforma, a que torna compulsória uma oferta pública de aquisição (OPA) quando um investidor atinge determinada participação acionária é a mais bem recebida. A ideia é simplificar o arcabouço relativo ao direito do minoritário nas alienações de controle e fechar as portas para as recentes operações de incorporação — que negaram em sua forma a premissa de alienar o controle e driblaram o direito de tag along. “O Novo Mercado precisa resgatar essa segurança para os minoritários de suas companhias”, diz Pedro Rudge, sócio da Leblon Equities.

As divergências estão no percentual do capital adquirido que tornaria a OPA obrigatória. A recomendação hoje é de 30%, mas há quem considere esse número alto demais, levando-se em conta que, dependendo do grau de dispersão acionária da companhia, um investidor pode assumir seu controle com uma participação inferior. Luiz Rosolen, diretor de relações com investidores (RI) da Indústrias Romi, vê como ideal uma fatia entre 15% e 20%. “Isso daria a certeza a todos os investidores de que não haverá mudanças abruptas no controle das companhias sem uma OPA”, diz.

O gatilho de 30% teve inspiração no modelo europeu. Desde 2004, países membros da União Europeia adotam a E.U. Directive on Takeover Bids, que disciplina as operações de fusão e aquisição no Velho Continente. Em seu artigo 5, a diretiva estabelece que o comprador de determinado percentual das ações que lhe confira o controle deve fazer uma oferta aos demais acionistas a um preço considerado justo. O gatilho e o preço variam de acordo com cada jurisdição. O percentual de 30% é usado por Reino Unido, Alemanha, Holanda e Espanha. Os menores gatilhos são os de Hungria e Eslovênia, com 25%; a Polônia tem o maior percentual, de 66%.

Para CPFL, o aumento do percentual de independentes agrega custos e é de difícil aplicação

VENENO NA MIRA – Se a OPA por compra de parcela relevante for aprovada, as cláusulas de proteção à dispersão acionária perderão sua razão de ser. Apelidadas no Brasil de poison pills, dada a semelhança com os mecanismos norte-americanos antitomada de controle, a norma presente nos estatutos de várias companhias do Novo Mercado costuma encarecer aquisições a partir de certo tamanho, ao obrigar o comprador a realizar uma OPA com prêmio elevado. Em tese, essa seria uma forma de proteger as companhias de capital pulverizado contra o surgimento de um controlador indesejado. Porém, com graduação excessiva, algumas pílulas podem tornar a entrada de um investidor estratégico inviável. Pior: podem bloquear a chegada de um acionista com poder suficiente para trocar uma administração capenga.

Não é à toa que, ao criar a regra da OPA, o projeto de reforma proíbe pílulas com condições distintas. A CalPERS, o maior fundo de pensão dos Estados Unidos, com investimentos de US$ 200 bilhões, dá seu total apoio ao fim das pílulas de veneno. “Assim, o entrincheiramento dos administradores de companhias do Novo Mercado teria menos probabilidade de ocorrer”, diz Anne Simpson, gestora sênior do fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia. Mobius evita investir em companhias com poison pills. “Essas cláusulas trazem mais aspectos negativos que positivos”, conta o megainvestidor. “Deveriam ser banidas, não só do Novo Mercado, mas de todas as empresas.”

Se a reforma eliminar as poison pills, acabará também com as cláusulas pétreas, altamente controversas. Elas praticamente impossibilitam a retirada das pílulas dos estatutos ao jogar para as pessoas que votarem a favor da exclusão as obrigações de fazer uma OPA. Por ver nisso uma limitação ao exercício do direito de voto do acionista, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) já avisou, em parecer de orientação publicado neste ano, que não vai punir investidores que não cumprirem as determinações da cláusula pétrea. Porém, não há consenso sobre esse tema.

A Lojas Renner é uma das defensoras do dispositivo. Seu argumento é que ele evita a supressão da pílula em uma assembleia que, possivelmente, conte com baixo quórum. Primeira companhia brasileira a ter seu capital disperso em bolsa, a varejista gaúcha ainda enfrenta dificuldades para reunir seus acionistas. “Assuntos importantes, como o que define a manutenção ou não da dispersão acionária, não podem correr o risco de serem decididos por uma parcela pequena de acionistas”, defende Michel Gralha, gerente jurídico e secretário do conselho de administração.

LADOS OPOSTOS — As alterações recomendadas para a composição do board não escapam da polêmica. O aumento do percentual de membros independentes, de 20% para 30%, é alvo de críticas da CPFL Energia. “Além de gerar um aumento de custos para as empresas menores, essa medida tornará mais difícil encontrar profissionais no mercado”, observa Gustavo Estrella, diretor de RI da elétrica. Para os investidores, o novo percentual não deve ser encarado como um problema, já que muitas empresas do segmento atendem a ele. Levantamento feito em parceria pela KPMG e pelo Centro de Estudos em Governança Corporativa (CEG) indica que a média de profissionais sem ligação com a companhia e seus acionistas, no Novo Mercado, é de 32%.

Parte das companhias também reluta em aceitar a proposta de proibição do exercício dos cargos de CEO e chairman pela mesma pessoa. No Novo Mercado, 21% das empresas são governadas dessa forma, segundo a pesquisa da KPMG e do CEG. Um ano atrás, a seção Pratique ou Explique da CAPITAL ABERTO investigou os motivos para essa opção. A Localiza, por exemplo, que tem em Salim Mattar as figuras de diretor-presidente e chairman, respondeu que, segundo estudos acadêmicos, companhias em que há a sobreposição de cargos apresentam maior rentabilidade. Laércio Cosentino acumula as duas funções na Totvs e diz que o duplo papel favorece empresas em estágio inicial.

Na visão dos investidores, o potencial conflito de interesses existente nessa relação anula qualquer benefício que a prática possa gerar. Um consultor de governança relata o caso recente de uma empresa do Novo Mercado, cujo CEO também é o presidente do conselho. “Ele barrou uma série de propostas para a melhoria dos controles internos, porque isso atingiria seu trabalho como presidente executivo.”

Nos Estados Unidos, onde a sobreposição de cargos sempre foi frequente, é cada vez maior a separação das funções. Estudo do Millstein Center for Corporate Governance and Performance, da Universidade Yale, mostra que, em 2008, os presidentes de conselho que não ocupam o principal assento da diretoria representaram 39% das empresas do S&P 500. Dez anos antes, esse percentual era de 16%. No Reino Unido, 95% das empresas do FTSE 350 acatam a recomendação de separação dos cargos, que existe desde 1992, após a publicação do Cadbury Report.

Mauro Cunha, sócio da Mauá Investimentos, gostaria que o “novo” Novo Mercado fosse até além desses pontos, focando mais em análises subjetivas do que no mero cumprimento de regras. Ele ressalta a importância de um comitê de listagem. Esse órgão — presente no Bovespa Mais e nos níveis diferenciados, somente para ofertas inferiores a
R$ 150 milhões — teria como objetivo transcender a avaliação de aspectos financeiros da companhia. “No formato ‘checklist’, uma empresa pode cumprir os requisitos e ter sua listagem autorizada, mesmo se tiver um diretor envolvido em algum escândalo”, salienta o investidor, que é também presidente do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e egresso da Franklin Templeton de Mobius. “A comissão poderia questionar esse tipo de problema.”

No mais, Cunha está satisfeito com os rumos gerais da reforma. Ele lembra que o receio das companhias era semelhante, durante as discussões para o estabelecimento do Novo Mercado, no começo da década. “Muitos diziam que o segmento era severo demais e que deveria afrouxar as regras”, conta. “O tempo mostrou que o projeto inicial foi acertado.” Controvérsias à parte, é de interesse de todos que o êxito do passado se repita.