Um Novo Mercado em novíssima versão. Degrau superior no conjunto das boas práticas com acionistas que estará em breve à espera de companhias dispostas a acessá-lo por vontade própria. É assim que os representantes do mercado reunidos neste Círculo de Debates promovido pela CAPITAL ABERTO enxergam o Comitê de Aquisições e Fusões (CAF). Concebido para avaliar as quase sempre controversas reestruturações societárias sob o recorte do que é justo — e não apenas do que é legal — e conferir às operações alinhadas com suas disposições uma espécie de “selo da paz”, o CAF nasce com a pretensão de reproduzir no Brasil o bem-sucedido árbitro britânico das ofertas de aquisição, o Takeover Panel. Durante cerca de uma hora e meia, os convidados discutiram a missão do comitê, seus desafios para emplacar, a oposição da Abrasca, a postura esperada das companhias, e o papel dos investidores, dentre outros aspectos.

Criado para confrontar diferentes pontos de vista e estimular discussões relevantes, o Círculo de Debates estreia nesta edição de aniversário com os seguintes convidados: Antonio Castro, presidente da Abrasca; Claudia Hasler, assessora da superintendência de relações com empresas da CVM; Guilherme Vicente, gestor de renda variável da Mauá Sekular; Mauro Guizeline, sócio do escritório Tozzini Freire; Nelson Eizirik, advogado e autor do código; e Walter Mendes, vice-presidente da Amec. Confira a síntese do debate a seguir.

CAPITAL ABERTO — Nelson, o que é o CAF e por que ele foi criado?
NELSON EIZIRIK — A ideia do CAF surgiu há uns anos, quando propusemos à Bolsa que fizesse um estudo sobre esse tipo de iniciativa. Eu já conhecia a atuação do Takeover Panel (o painel inglês que julga as ofertas públicas de aquisições), que sempre me pareceu um modelo muito interessante por ter nascido na própria sociedade, no mercado, e por ser baseado em princípios. Estudamos os modelos australiano e inglês e, depois, nos fixamos mais no inglês. Chegamos ao sistema que nos pareceu melhor para o Brasil, que seria o de autorregulação pura, ou seja, sem qualquer tipo de obrigatoriedade, ficando as companhias livres para entrar e sair. Começamos a discutir o projeto com as entidades de mercado, que trouxeram sugestões muito importantes, ao longo de um ano e meio. Chegamos, então, ao que está refletido no código. Os próximos passos são montar a entidade, criar uma associação, registrá-la, ter um quadro, um local, e começar a funcionar. Precisamos fazer também os convênios com a CVM, que serão muito importantes. A perspectiva é que o comitê seja lançado no fim de outubro.

CAPITAL ABERTO — Claudia, o que a CVM vem planejando sobre esses convênios?
CLAUDIA HASLER — A CVM apreciou, tanto a área técnica como o colegiado, a minuta do código e registrou algumas sugestões e opiniões. Mas o convênio em si, a relação entre a CVM e o CAF, ainda não foi objeto de discussão em detalhe. Isso a gente vai começar a discutir agora.

CAPITAL ABERTO — O objetivo da CVM é criar uma espécie de “fast track” para as ofertas que tiverem o selo do CAF?
CLAUDIA HASLER — Sim, existe essa possibilidade. Mas nós entendemos que o CAF não foi criado para, a exemplo do convênio com a Anbima, diminuir o prazo. O tempo de análise não é o mais importante aqui, mas sim criar novas regras.
NELSON EIZIRIK — O primeiro convênio deve ser sobre as operações com partes relacionadas. Esse é o principal problema hoje. A CVM tem vontade de poder ir um pouco além da lei, mas não pode, porque existe o princípio da legalidade. A ideia é ter um convênio para que a CVM presuma a legitimidade de operações aprovadas pelo CAF.

CAPITAL ABERTO — Os convênios vão ser instituídos por tipos de situações?
NELSON EIZIRIK — O primeiro deve ser.

CAPITAL ABERTO — Walter, na sua opinião, quais são as chances de o CAF se tornar, de fato, a autoridade moral que pretende ser? Para isso acontecer, não só as empresas têm de aderir, como também os investidores precisam pressionar, não é?
WALTER MENDES — Nós não temos a expectativa de que as empresas adiram ao CAF imediatamente. Esse vai ser um processo e, talvez, seja longo como foi o do Novo Mercado. É preciso que as empresas vejam valor no CAF e entendam que o fato de elas aderirem trará uma perspectiva de menor risco e mais valor para os investidores. Acho que isso só vai acontecer quando o CAF começar a tomar as decisões. Foi assim na Inglaterra. Lá, isso não ocorreu de forma imediata, e o comitê (o Takeover Panel) acabou sendo incorporado pela lei só mais recentemente.
NELSON EIZIRIK — Há quatro anos.
WALTER MENDES — E ele existia desde 1968! Em nossa opinião, o CAF vai resolver muitos dos conflitos que temos hoje. E antecipadamente, sem que precise haver o conflito, isso é que é interessante.

CAPITAL ABERTO — Mauro, você acredita que as empresas vão aderir ao CAF para evitar embates com o investidor? Isso faz sentido para você?
MAURO GUIZELINE — Evidentemente que existem dificuldades para a adesão das companhias. Mas se lembrarmos de alguns anos atrás, ninguém achava que o Novo Mercado seria uma realidade. Então eu acredito que o CAF, sim, pode ser uma realidade. Contudo, acho que, agora, temos um momento complicado para a adesão. Existe, em função dos vários IPOs que tivemos em 2007, 2006, um movimento de fechamentos de capital atualmente, e outras operações desse tipo vão vir. Algumas ações estão sendo negociadas com muito desconto. Esse momento traz uma dificuldade natural para que se tenha um grande número de companhias aderindo ao comitê imediatamente. Ao mesmo tempo, nós deveremos ver um segmento grande de companhias que gostam mais da ideia do comitê independente (previsto no Parecer 35 da CVM), que é o projeto americano. O Parecer 35 tem todas as suas dificuldades de implementação, mas tem funcionado (o instrumento visa a tornar mais justas as práticas adotadas nas incorporações de controladas).

CAPITAL ABERTO — Castro, você concorda com o Mauro? Como as empresas vão responder ao CAF?
ANTONIO CASTRO — Eu vou contar um pouquinho da história. O tema apareceu pela primeira vez na revisão do Novo Mercado. Houve algumas empresas que concordaram com a OPA 30 (a oferta pública de aquisição de ações obrigatória quando o comprador atinge a participação de 30% do capital votante). Essa regra foi flexibilizada no código, passou a ser uma OPA de 20% a 30%, o que foi muito positivo. Algumas empresas ainda prefeririam que fosse de 15% a 30%, olhando para situações específicas. Mas o fato da vida é que, quando a Abrasca discutiu isso, a rejeição foi muito forte. Mais pela cláusula de preço do que por qualquer outra razão (de acordo com o código do CAF, a oferta deve ser feita pelo maior preço pago pelo adquirente nos 12 meses anteriores à aquisição da participação). Alguns associados têm uma inspiração, digamos, mais norte-americana, de deixar as forças do mercado trabalharem. Um conselheiro nosso foi muito feliz numa colocação — “do ponto de vista econômico, preço não é valor. Na realidade, o preço oscila em torno do valor”. A preocupação era de que esse estilo de regra viesse a inibir operações que inicialmente não pareçam, mas que posteriormente se comprovem interessantes para os acionistas.

CAPITAL ABERTO — Vocês discordaram da definição sobre o preço especificamente ou de mais itens da OPA?
ANTONIO CASTRO — Puramente do preço. Qual é a lógica de dizer que a regra geral é o preço mais alto dos últimos 12 meses?
NELSON EIZIRIK — A de que esse é um critério, basicamente.
ANTONIO CASTRO — O problema é que num mercado como o brasileiro, ao longo de 12 meses, a volatilidade é a regra geral. A exceção é a estabilidade. Nós tivemos a curiosidade de olhar como alguns países aplicaram a regra, e dois países chamaram a atenção. A Alemanha passou a trabalhar com uma janela um pouco mais curta. A informação que nós temos é que eles adotam duas possibilidades — o preço médio das ações nos três meses que antecedem a decisão de se promover a oferta; ou o maior preço pago pelo ofertante nos seis meses que antecedem a efetivação da oferta. O outro referencial que olhamos é o mercado suíço. Lá eles também adotam uma dentre duas regras — valor igual ou maior do que o maior preço de mercado da ação no momento da oferta; ou 75% do maior preço pago pelo ofertante nos 12 meses anteriores. Então, mesmo no mercado suíço, houve a preocupação com a volatilidade.

CAPITAL ABERTO — Alternativas desse tipo resolveriam a discordância da Abrasca, é isso?
ANTONIO CASTRO — O problema é a essência — o preço mais alto, no caso de um mercado altamente volátil, não reflete a situação típica. Mas é importante ressaltar: obviamente, as companhias podem aderir ao CAF independentemente da posição da Abrasca.
WALTER MENDES — A questão é que, no parágrafo quarto do artigo 65 do código, é reconhecida a volatilidade do mercado — “dentro de situações excepcionais, o CAF poderá, mediante solicitação e a seu critério exclusivo, determinar a adoção de critério com preço mínimo da ação a ser praticada na OPA”. E constituem exemplos de situações excepcionais: um evento que reduza substancialmente o valor patrimonial da companhia; empresas que estejam com problemas financeiros; uma queda substancial dos índices de preços em que as ações objetos da OPA são negociadas e/ou da cotação das ações; volatilidade substancial nas cotações das ações. O CAF discutiu isso demoradamente, e nós tentamos, de todas as formas, introduzir essa flexibilidade dentro das regras. Não compreendo a posição das empresas, porque a flexibilidade existe.
NELSON EIZIRIK — Um dos princípios fundamentais de um sistema como esse é a igualdade de tratamento entre os acionistas. Não se pode ter um modelo de OPA que pretende ser melhor que o modelo legal sem o princípio da igualdade. O preço igual para todo mundo é o maior preço pago, para que não se tenham pessoas com tratamento diferenciado. Colocamos as exceções mantendo, porém, o princípio geral. Eu confesso que, no dia em que o Castro (Antonio Castro) me ligou dizendo que o conselho da Abrasca havia recusado firmar o convênio, senti uma certa decepção. Para mim, foi uma grande surpresa.
ANTONIO CASTRO — Bom, Nelson, mas foi algo muito crítico. Acredito que para todos os envolvidos, não é?
NELSON EIZIRIK — Eu imaginava que, com a mudança que fizemos no regulamento, não haveria mais por que não haver a concordância da Abrasca, que participou durante um ano e meio do processo conosco, discutindo, dando sugestões. Praticamente todas as sugestões foram incorporadas. Foi uma sensação de decepção, pelo menos de minha parte. Mas eu percebo que há, digamos, pelo que o Castro está relatando, uma preocupação de se continuar conversando.
ANTONIO CASTRO — Sim.
NELSON EIZIRIK — Vejo que a Abrasca está estudando alternativas, inclusive em outros países. Ainda acho que a melhor solução seria a Abrasca participar. Mas, enfim, é a decisão soberana de uma entidade que discute e decide democraticamente. Tem-se que respeitar.
ANTONIO CASTRO — O que a Abrasca quer fazer é continuar estudando. Nós formamos um grupo de trabalho, com advogados e pessoas de mercado. A intenção é apresentar alguma proposta. O valor econômico é visto como uma solução, principalmente, por aqueles que têm mais simpatia pelo modelo americano, no qual as transações são baseadas em laudos de avaliação.
NELSON EIZIRIK — A questão do valor econômico foi discutida, desde o início, mas uma das premissas do CAF é o tratamento igualitário. Você não pode ter um modelo de autorregulação que não vai além da lei. Se fosse assim, era melhor não fazer nada (a oferta de aquisição de ações em caso de alienação de controle, o tag along, prevista na Lei das S.As., prevê a oferta às ordinárias ao mesmo preço pago ao controlador). Claro que se podem discutir o prazo e a questão da volatilidade no mercado brasileiro. Talvez não seja o maior preço em 12 meses, mas em seis. É uma questão econômica a ser debatida. É possível até fazer alguns testes de volatilidade e ver qual o melhor período para o cálculo.
ANTONIO CASTRO — No fundo, eu acho que a melhor solução seria considerar alternativas. Chamo atenção para Alemanha e Suíça, que foram por caminhos diferentes.
NELSON EIZIRIK — No caso deles se trata de lei. São países com mercados extremamente concentrados, que dependem muito mais dos bancos do que do mercado de capitais.
ANTONIO CASTRO — Nós vamos olhar, mas o que eu antecipo é que o mais provável (de ser aceito) seria colocar duas opções, com a redução da janela de prazo sendo um dos enfoques. O que apareceu com muita força foi o conceito da média dos preços, uma média ponderada de preços, ainda que num período maior.

CAPITAL ABERTO — Vocês ainda pretendem apresentar alguma proposta concreta?
ANTONIO CASTRO — Nós pretendemos colocar algo no papel, há um grupo de pessoas trabalhando. Faz sentido a Abrasca apresentar ao menos um position paper com uma solução alternativa.

CAPITAL ABERTO — Castro, você, pessoalmente, tem uma opinião diferente da associação nesse ponto do preço da OPA?
ANTONIO CASTRO — Não, eu não tenho uma opinião diferente. Na discussão absolutamente democrática, predominou a posição de que não faria sentido aderir.

CAPITAL ABERTO — E você, Guilherme, aposta na adesão das empresas ao CAF?
GUILHERME VICENTE — As opiniões mudam. Nós vimos que, nos momentos em que se visava à infusão de capital, a propensão (do empresário) a se abrir e a mudar a governança era muito grande. Eu acredito que o CAF pode ter uma adesão forte em um período mais curto de tempo do que estamos imaginando, assim como aconteceu com o Novo Mercado. Vemos um grande número de companhias que, por conta do seu passado recente de sucesso, logo vai precisar de caixa novamente. E elas estão suscetíveis não só a melhorar a governança como a aderir ao CAF.

CAPITAL ABERTO — E qual a sua opinião sobre o modelo de oferta pública adotado?
GUILHERME VICENTE — A questão é fazermos um mecanismo que realmente transcenda o que existe hoje. Uma incorporação não é igual a outra incorporação. Mas, olhadas sob o mesmo arcabouço jurídico, elas acabam sendo tratadas de forma muito parecida. Nesse sentido, um órgão forte e funcional, criado para olhar a essência das operações uma a uma é muito interessante. Eu não tenho dúvidas de que num relacionamento dia a dia, entre controlador — ou sem controlador — e os minoritários, sai jogo. Pode ser voluntariamente ou sob livre e espontânea pressão, mas sai. Imagine uma companhia qualquer, com um negócio tradicional e redondinho, que precisa de capital, mas tem pairando sobre ela o medo de uma incorporação. Para essa empresa, a adesão voluntária ao CAF teria o impacto automático de gerar valor e facilitar o acesso ao mercado de capitais. Consigo pensar em umas 30 empresas desse tipo.

CAPITAL ABERTO — Quer dizer, você acha que a adesão ao CAF poderá ter um impacto sobre o preço das ações das companhias que aderirem, é isso?
GUILHERME VICENTE — Eu não tenho dúvida. Vamos ser bem pé no chão — nas pouquíssimas emissões que aconteceram desde 2004 fora dos níveis diferenciados de governança, dá para provar matematicamente que houve um grande efeito de diluição, porque a oferta acaba saindo a um preço lá em baixo. Estávamos falando da diferença entre preço e valor. Eu concordo 100%! Imagine o que acontece quando se coloca capital para dentro da empresa abaixo do valor intrínseco. Você pode pegar o melhor vinho que existe, mas se colocar água…
WALTER MENDES — Guilherme, você tocou num ponto muito importante, que é a pressão dos investidores. Na época do boom dos IPOs, os bancos de investimento alertavam os empresários — “se fizer a operação dentro do Novo Mercado, você vai se reunir com o investidor, principalmente o estrangeiro, e falar durante uma hora sobre a empresa. Se não aderir, vai falar 55 minutos sobre por que não está no Novo Mercado e cinco minutos sobre a empresa. O que prefere?”. Então, as empresas acabaram aderindo, e o instrumento ganhou vida a partir da pressão dos investidores. Da mesma forma, as empresas serão pressionadas quando mostrarem uma operação a investidores locais e, principalmente, aos estrangeiros, e tiverem de responder à pergunta — “por que sua operação não tem a aprovação do CAF?”. Elas terão de passar 55 minutos explicando por que não obtiveram o selo e cinco minutos mostrando as vantagens da operação.
MAURO GUIZELINE — Na realidade, tudo isso é uma questão de maturidade do mercado e de necessidade da companhia. No começo dos anos 80, os tempos eram outros. Discutíamos se a companhia ia ou não fazer o laudo do 264! (artigo da Lei das S.As. que dispõe sobre o cálculo das relações de troca de ações em incorporação de controlada).
GUILHERME VICENTE — É, felizmente isso mudou.
MAURO GUIZELINE — Mas eu queria voltar a um outro ponto. Em 2007, todas as companhias aderiam ao Novo Mercado e queriam fazer o melhor estatuto do mundo. Se houvesse um CAF turbinado, elas certamente iriam aderir (risos). E por que isso? Porque pagavam-se múltiplos fantásticos, o mercado estava comprando absolutamente tudo. Atualmente, alguns acionistas que têm o controle podem olhar o CAF e pensar — “Eu preciso disso hoje?”. Por isso, concordo com o Walter. É no momento em que os investidores começarem a demandar o selo do CAF que as empresas vão enxergá-lo como uma oportunidade e uma necessidade. Nelson, eu queria dirigir uma pergunta a você: essa hipótese de a companhia aderir por operação, e não permanentemente, não está clara para mim. Como é que isso funcionaria?
NELSON EIZIRIK — A ideia é que companhias, diante de uma operação determinada, principalmente em operações entre partes relacionadas, possam seguir as regras e os princípios do CAF. E, com isso, a CVM vai presumir que, uma vez passando pelo CAF, está atendido o Parecer 35. E por quê? Primeiro porque a gente sabe que essa questão do comitê recebe muita crítica. Tem um custo elevado. Nas grandes incorporações, em que ações de três ou quatro empresas estão envolvidas, você tem para cada uma delas um banco assessorando, um comitê independente, escritórios de advocacia assessorando o comitê, etc. São custos que podem chegar à casa dos R$ 10 milhões — e isso quando sai barato! É um processo longo, que você não sabe quando vai terminar e nem se, quando terminar, vai ser bem-sucedido.
GUILHERME VICENTE — As OPAs para saída de níveis diferenciados também serão analisadas pelo CAF?
NELSON EIZIRIK — Sim, todas as OPAs — por aumento de participação, alienação de controle, saída de segmento, fechamento de capital.
GUILHERME VICENTE — E como o CAF trata a questão dos quóruns de aprovação nas OPAs?
NELSON EIZIRIK — Há situações em que a deliberação será a partir das ações em circulação. O objetivo é que o controlador se acerte antes com os minoritários. Ele não vai levar uma proposta à assembleia que sabe que não será aprovada.

CAPITAL ABERTO — Quando se fala em reestruturações societárias, há sempre visões muito diferentes sobre um mesmo ponto, inclusive quando se abordam os princípios. Nelson, em sua visão, quais são as chances de o controlador aceitar uma proposta que prejudique o seu bolso?
NELSON EIZIRIK — A minha impressão é que, no começo, as adesões ao CAF serão ad hoc, principalmente nas operações envolvendo partes relacionadas. Será uma forma de fazê-las de forma mais rápida, barata e previsível. E também imagino que teremos a adesão de empresas novas, que estejam chegando ao mercado. Eu acho que as empresas do Novo Mercado, hoje, podem ser até um bloco de resistência. Muitas delas têm grupos de controle minoritários encastelados por poison pills, porque as OPAs com poison pills estabelecem preços proibitivos, impossíveis de serem praticados. E é difícil desarmar a poison pill. Para ter o selo do CAF, a companhia terá que desarmar a poison pill, mudar o estatuto.

CAPITAL ABERTO — Nelson, como vai ser a composição do CAF? E como vocês vão tratar a questão da independência do painel em cada caso?
NELSON EIZIRIK — Teremos um comitê formado por nove membros, e a proposta é que cada caso seja decidido por um comitê de cinco, exatamente para se poderem evitar situações com conflito de interesses. Serão, portanto, pessoas que terão independência para analisar o caso em questão, notório saber e capazes de tomar decisões reconhecidas como fundamentadas e justas.
CLAUDIA HASLER — É justamente por isso que a CVM apoia o CAF. Não só porque as regras que estão no código aumentam o padrão de governança, mas também porque essas operações vão ser apreciadas por um órgão especializado. Essas decisões terão uma flexibilidade que nós não temos. E por isso tendem a ser boas, tendem a ser melhores.