O mercado acionário norte-americano sofreu grandes transformações nos últimos anos. Hoje, os investidores podem fazer suas negociações não só via bolsa, mas também nos sistemas alternativos de negociação (ATSs, na sigla em inglês), conhecidos como dark pools. O nome não poderia ser mais sugestivo. Por meio deles, é possível executar ordens de compra e venda de ações no escuro, ou seja, sem revelar a identidade de comprador e vendedor.

Os números não deixam dúvidas de que os volumes nesses mercados têm crescido a passos largos. Dados da International Stock Exchanges Executive Emeriti (Iseee) revelam que o volume de negócios feitos pela Nyse com papéis nela registrados caiu de 84%, em setembro de 2007, para 23% em julho de 2009. Menos expressiva, mas ainda elevada, foi a variação do mesmo indicador para as negociações de ações listadas na Nasdaq: queda de 63% para 31%. Diante desse cenário, as próprias bolsas partiram para a compra de plataformas alternativas de negociação.

Muito do que está ocorrendo deve-se a uma característica do mercado norte-americano que ainda não se desenvolveu no Brasil: o pagamento pelo fluxo de ordens. As novas regras da BM&FBovespa — mesmo que de forma tímida — já trilham esse caminho quando instituem descontos para operadores de grandes volumes. Porém, no mercado brasileiro, os negócios ainda devem ocorrer pelo encontro das ordens dos investidores em geral, canalizadas para o sistema de negociação da Bolsa através das corretoras.

A existência desses sistemas alternativos só foi possível graças às mudanças na regulamentação promovidas pela Securities and Exchange Commission (SEC), para aumentar a competição entre os mercados, e à evolução da tecnologia. A proliferação de computadores rápidos e baratos aumentou a concorrência ao reduzir as barreiras de entrada às novas instituições. No mercado norte-americano, são comuns práticas denominadas algorithmic trading, high frequency strategies, exchange co-location services, todas voltadas para acelerar a velocidade de execução dos negócios.

As grandes ordens são automaticamente divididas em lotes compatíveis com o padrão das ofertas disponíveis no mercado. Elas vão sendo canceladas e substituídas por outras, de forma que as remanescentes estejam sempre coerentes com o padrão das intenções de negociação revelado pelas novas ordens que chegam. Estima-se que 90% delas sejam colocadas e canceladas em centésimos de segundos. Essas operações já respondem por 60% do volume negociado no mercado norte-americano.

Tal mecânica de operação, contudo, vem recebendo críticas, na medida em que identifica intenções de negociação disponíveis apenas para os participantes que dispõem dos ATSs e não para todo o mercado. Não passariam, então, de meios modernos de praticar o velho front running, isto é, operar com o conhecimento prévio das ordens dos clientes e, assim, comprar mais barato para vender mais caro e vice-versa. O mercado americano estaria, portanto, vivendo num ambiente que privilegia o trading pelo trading, sem considerar os fundamentos que devem presidir o investimento e o desinvestimento em ações.

Mas antes de condenar a criação das dark pools, vale a pena uma reflexão. Atualmente, 50 ATSs encontram-se registrados na SEC. A Nyse participa em 29 deles. Ou seja, vários dos tópicos em discussão, se não a sua totalidade, envolvem muito mais uma competição por mercados do que uma preocupação com sua estrutura e integridade. E um fato resta incontestável: são os corretores, e não as bolsas, que criam a liquidez e a levam para os mercados.