Causas e efeito da não proteção do investidor

Exemplos recentes evidenciam envelhecimento da legislação acionária

Legislação e Regulamentação/Colunistas / 24 de janeiro de 2019
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Raphael Martins*/ Ilustração: Julia Padula

A lei acionária brasileira tem como motivo condutor a tensão entre poder de controle e proteção da minoria. Por um lado, atribui a um acionista ou grupo de acionistas o poder de dirigir e orientar uma empresa, permitindo-lhes até a realização unilateral de alterações em elementos constitutivos na sociedade. Por outro, busca limitar essa ação ou remediar seus efeitos, de modo a proteger aqueles que estão na posição de subordinação. Ocorre que se tem verificado um desequilíbrio nessa relação, com o enfraquecimento ou mesmo a anulação de diversos desses mecanismos de resguardo. Duas causas provocam essa inflexão.

A primeira consiste no reconhecimento da legalidade de estruturas jurídicas complexas que têm o objetivo de neutralizar ou mitigar as salvaguardas existentes. Nessas situações, pela junção de diversos atos jurídicos — muitas vezes praticados concomitantemente e indissociáveis entre si — termina-se por contornar os efeitos indesejáveis dessas proteções.

Um exemplo recente e ilustrativo é o caso da incorporação de ações. Para proteção da minoria, a lei estabelece que o acionista da sociedade incorporada receba apenas ações da incorporadora. Para burlar essa restrição, conjuga-se esse ato com outros, como um resgate de ações, com a intenção de, materialmente, trocar as ações incorporadas por algo diverso de ações da incorporadora.

Uma segunda causa diz respeito ao envelhecimento dos mecanismos previstos na própria legislação, diante da evolução do mercado de capitais brasileiro. Os contrapesos pensados na década de 1970 pelo legislador para determinadas situações hoje mostram-se irrelevantes ou até contraproducentes, ante a sofisticação atual das empresas de capital aberto.

Talvez o melhor exemplo desse fenômeno seja o direito de recesso —saída conferida pela legislação para que, em casos expressamente previstos, o acionista insatisfeito retire-se da sociedade, sendo indenizado pela sua participação. Para tanto, a lei, feita em um momento no qual o mercado de capitais brasileiro era ainda incipiente, estabeleceu que o preço da indenização seria fixado tendo como piso e, portanto, como regra o valor patrimonial da ação.

Se esse critério fazia sentido naquele momento, ele já não cumpre a finalidade a que se propõe. Afinal, a métrica patrimonial é de parca relevância para o acionista que adquire o ativo na bolsa à luz do seu valor de mercado ou do valor econômico. Além disso, a regra atual implica o acionista deixar —inadvertidamente — parte relevante do capital investido desprotegido, e com um risco diverso daquele do negócio. Finalmente, cria para o titular do poder de controle um estímulo nocivo — estando o valor de mercado acima do seu correspondente patrimonial (a situação absolutamente normal e esperada), seria irrelevante a oposição do restante da base acionária, tendo em vista que a proteção do direito de retirada estaria economicamente neutralizada. Ou seja, o critério legal envelheceu e tornou-se contraproducente para a governança societária.

Formalmente, uma causa difere da outra pela forma como se exteriorizam. Enquanto a primeira decorre de uma opção dos órgãos reguladores e do Judiciário, a segunda deriva de um processo de envelhecimento do marco legal. Entretanto, há uma razão comum a ambas: a valorização da visão de futuro do controlador para a sociedade em detrimento do restante da base acionária. Favorece-se o empresário em vez do investidor e flexibiliza-se a proteção desse em benefício do projeto daquele.

Ocorre que a aceitação desse fenômeno, desconsiderando os casos concretos e analisando seus efeitos de longo prazo, contribui para um dos problemas relevantes do mercado de capitais nacional: a dificuldade de atração de investidores. É devastador o efeito sistêmico de se permitir a realização de operações lesivas — por mais valorosas que sejam as justificativas para tanto — ou de opor o investidor a situações em que as proteções existentes se mostram esvaziadas. A experiência mostra que a relação é imediata entre desproteger o capital investido e afugentar o investidor.

*Raphael Martins (rmartins@faoro.adv.br) é sócio de Faoro e Fucci Advogados


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