Há situações em que a justiça esbarra na lei. A fusão da Oi com a Portugal Telecom (PT) é uma delas. Desde outubro, a companhia conduz uma elaborada transação com a telefônica portuguesa que enfureceu acionistas minoritários e chegou à Comissão de Valores Mobiliários (CVM). O regulador foi chamado para decidir se os atuais controladores da Oi poderiam votar na assembleia que deliberou — e, ao final, aprovou — a avaliação dos bens da Portugal Telecom. Os ativos serão incorporados à Oi e, alguns passos adiante, as duas companhias serão uma só, com o nome de CorpCo. No fim de março, por maioria, os diretores da CVM permitiram o voto dos controladores, em decisão que abriu um precedente significativo para acionistas aprovarem transações que lhes outorgam privilégios não acessíveis aos demais.

O veredito do colegiado contrariou não apenas os minoritários que afirmam terem sido lesados como a interpretação da própria área técnica da autarquia. Antes de expor os argumentos dos dois lados, cabe resumir o desenho da fusão anunciada pelas operadoras brasileira e portuguesa. São três etapas. Na primeira, a Portugal Telecom injeta R$ 4,5 bilhões nas holdings dos controladores da Oi, adquirindo debêntures conversíveis em ações. Os recursos quitam a dívida que atormentava a extensa lista de donos da telefônica: LF Tel (família Jereissati), AG Telecom (Andrade Gutierrez), BNDESPar, os fundos de previdência Funcef, Previ, Petros e Fundação Atlântico, além da própria Portugal Telecom, todos unidos na holding Telpart. Na segunda etapa, será feito um aumento de capital gigantesco, de até R$ 17 bilhões. Nele, a PT aportará R$ 5,7 bilhões com seus próprios ativos; os controladores da Oi, junto com o BTG Pactual, outros R$ 2 bilhões; e os minoritários, o restante. No terceiro e último estágio, todos os acionistas trocarão seus papéis por ações da CorpCo.

Na visão dos investidores e da área técnica da CVM, a arquitetura da transação possibilita aos controladores receber um prêmio por suas ações a que os demais acionistas não terão direito. O privilégio estaria disfarçado na primeira etapa, em que a dívida dos majoritários da Oi é quitada. Somado, o passivo dos controladores supera o valor total de sua participação acionária na Oi (de 48,5%). Assim, ao liquidar as dívidas, a PT deveria apossar-se de 100% do bloco de controle, mas isso não acontece: a Portugal Telecom deterá apenas 72,49% da fatia dominante, continuando os demais acionistas com o resto. Aí está, portanto, o prêmio atribuído às ações — afirmam os minoritários, a área técnica da CVM e a diretora da autarquia Luciana Dias, único voto do colegiado favorável ao impedimento de voto dos donos da Oi. Outro defensor desse argumento foi o ex-diretor da CVM e atual sócio da Gávea Investimentos Marcos Pinto. Em parecer contratado pela gestora Polo Capital, ele sintetiza: “Se não houvesse prêmio, os atuais controladores da Oi, com exceção da Portugal Telecom, não ficariam com nenhuma ação”.

A superintendência de empresas da autarquia calculou, inclusive, o sobrepreço: cerca de 12 vezes as cotações em bolsa. Com base nas estimativas divulgadas no comunicado da transação, entre elas a de que a Portugal Telecom alcançará uma fatia de 38,1% da CorpCo, a área técnica presumiu que as ações ordinárias e preferenciais da Oi detidas pelos controladores estão sendo avaliadas, em média, a R$ 53 e R$ 49. No pregão, os papéis custavam, respectivamente, R$ 4,37 e R$ 4,03 antes do anúncio da fusão.

Identificado e calculado o prêmio, os técnicos entenderam que os controladores não poderiam votar na assembleia que aprovaria o ingresso dos ativos da PT, realizada em 27 de março. De acordo com o artigo 115 da Lei das S.As., o acionista é impedido de votar em deliberações que possam beneficiá-lo de modo particular. Insatisfeita e discordando dos cálculos da SEP, a Oi recorreu ao colegiado. E venceu. Dois dias antes da assembleia, os diretores da autarquia decidiram não haver elementos suficientes para caracterizar uma situação de benefício particular que impedisse o voto. Segundo a manifestação vencedora, da diretora Ana Novaes — acompanhada por Roberto Tadeu e pelo presidente Leonardo Pereira, que não apresentaram relatórios próprios —, para que se evidencie, o benefício particular “teria de se corporificar na assembleia em questão ou ser diretamente decorrente da decisão assemblear”.

Desenho da fusão inova ao isolar as vantagens dos acionistas controladores no primeiro estágio da transação

Desenho tático
A observação da diretora a respeito do tema da assembleia joga luz sobre a característica mais surpreendente desta transação. Ao contrário de outros casos avaliados pela CVM, em que o voto do acionista controlador gerava diretamente um benefício a ele próprio ou o colocava em condição de conflito de interesses com a companhia — duas hipóteses previstas no artigo 115 para impedir o voto —, a fusão entre Oi e PT isola os privilégios dos controladores no primeiro estágio da operação. Apenas os acionistas que comandam a Oi estão envolvidos nessa etapa. Depois, a transação é conduzida ao segundo e ao terceiro estágios, nos quais a companhia aberta Oi é a protagonista, mas os passos societários não implicam nenhum privilégio direto aos controladores. Na etapa dois, a PT e os demais acionistas incorporam seus ativos para subscrever o aumento de capital; no terceiro momento, as ações de todos são trocadas por papéis da CorpCo, a uma razão muito próxima de um para um, conforme sugerem as melhores práticas. Nenhum benefício especial, portanto, nesses dois estágios.

Os minoritários argumentam, entretanto, que a operação deveria ser avaliada pela CVM como um todo. Até porque, conforme o comunicado de Oi e PT, a operação depende da conclusão dos três estágios para acontecer, e sob determinadas condições. O memorando de entendimentos entre as telefônicas deixa claro que os portugueses só confirmarão a injeção de recursos no aumento de capital se seus ativos forem avaliados entre 1,9 e 2,1 bilhões de euros, o que significa uma fatia de ao menos 36,6% na CorpCo. Da mesma forma, os acionistas da Telpart afirmam que não aceitarão a transação se a participação da PT ultrapassar 39,6%. Esses detalhes, argumentam os investidores, fornecem a segunda evidência de que a operação não é justa com todos os acionistas: além de conferir um prêmio exclusivamente aos controladores na etapa um, ela divide a conta com as minorias na etapa dois, ao incorporar os ativos da PT.

Pulo do gato
O prêmio pago pela PT aos donos da Oi ao quitar a dívida é compensado, segundo os minoritários, com a sobrevalorização dos ativos da companhia portuguesa. Pelos cálculos da gestora Tempo Capital, a PT valeria, na mais conservadora das hipóteses, R$ 3,8 bilhões. São quase R$ 2 bilhões a menos que os R$ 5,7 bilhões computados no laudo de avaliação elaborado pelo Santander, cujo resultado ficou em linha com a condição previamente estabelecida pela PT. Provar a sobrevalorização dos ativos, contudo, é tarefa complicada, que não entra na seara da CVM. Por isso nem a área técnica nem a diretora Luciana Dias questionaram o laudo em seus pareceres. Os minoritários, porém, são categóricos em afirmar: o sobrepreço da PT, estabelecido a partir de uma conta de chegada, vai diluí-los injustamente. Na assembleia do dia 27 de março, dedicada a aprovar a incorporação dos ativos da companhia portuguesa no aumento de capital, a PT não votou — nesse caso, o benefício particular era direto e evidente. Mas os controladores da Oi votaram e aprovaram a transação, munidos do passe verde conferido pela CVM.

Forma ou essência?
Em seu voto, a diretora Ana Novaes fez uma crítica à argumentação da colega Luciana Dias. Afirmou que Luciana alargou o conceito de benefício particular, “confundindo-o, sem embasamento legal e sem suporte na jurisprudência deste colegiado, com vantagens indiretas que determinados acionistas podem experimentar em decorrência de determinada operação”. Sua leitura do tema foi apoiada pela opinião de advogados renomados. Marcelo Trindade, ex-presidente da CVM, afirmou em um dos pareceres contratados pela Oi que o benefício particular do artigo 115 “não deve ser confundido com vantagens ou proveitos indiretos que acionistas possam ter em uma deliberação”. Na mesma linha seguiram os demais juristas convocados pela companhia: Nelson Eizirik, Luiz Alberto Colonna e José Alexandre Tavares Guerreiro. “A lei que restringe direitos deve ser interpretada de forma também restritiva”, comenta o advogado Erasmo Valadão França. Segundo ele, tirar o voto de um acionista é medida extrema que só deve ser levada a cabo quando há total certeza da existência do benefício. Na dúvida, diz, o poder de voto deve ser preservado.

 
O fato de a Lei das S.As. não definir o conceito de benefício particular dá margem para advogados e reguladores fazerem suas próprias interpretações. A omissão, contudo, foi proposital. A exposição de motivos da lei afirma que, por tratar-se de “matéria delicada”, o diploma deverá “deter-se em alguns padrões necessariamente genéricos, deixando à prática e à jurisprudência margem para a defesa do minoritário”.

A decisão da CVM acabou, entretanto, referendando uma vantagem dos controladores e uma diluição dos minoritários que, na essência, a lei e ela própria reprimem. O efeito econômico que a atual fusão gera para os minoritários não é diferente daquele que a mesma Oi, antes chamada Telemar, tentou impor na reorganização anunciada em 2006. Naquela época, a operadora de telecomunicações já almejava enxugar sua cadeia societária e migrar para o Novo Mercado, como uma companhia sem controlador definido — os mesmos objetivos apresentados para a atual CorpCo, que não terá nenhum sócio individual com mais de 10% das ações e deverá ser listada não só no segmento máximo de governança da BM&FBovespa, como também na Nyse Euronext de Lisboa e na Bolsa de Nova York. A relação de troca proposta há oito anos deixaria os preferencialistas, donos de 54,6% da companhia, com apenas 36,3%. Em resposta, a CVM editou o Parecer 34, orientando o impedimento do voto de toda a espécie ou classe de ações beneficiada por uma relação de troca mais vantajosa em circunstâncias de incorporação. Sem esperanças de que os minoritários aceitassem a proposta, a Telemar cancelou a reorganização.

Em 2009, a autarquia seguiu a mesma lógica. Diante da proposta de incorporação da Duratex pela Satipel, que atribuía aos donos da primeira uma relação de troca 16,67% mais proveitosa que a oferecida aos minoritários, a CVM barrou o voto do controlador. Em ambas as situações, a autarquia combateu o argumento de que as ações do controlador podem valer mais. Em sua jurisprudência consolidou o entendimento de que esse sobrepreço só deve ser validado quando existe uma terceira parte disposta a pagá-lo, como em alienações de controle — tanto na reorganização da Oi de 2006 como na da Duratex, o prêmio havia sido definido pelos próprios beneficiados.

Outra circunstância emblemática de voto impossibilitado envolveu a Tractebel Energia, que recorreu, ela própria, ao colegiado da CVM, em 2010. Na ocasião, o voto da GDF Suez, controladora da Tractebel, foi vetado na deliberação sobre a compra da Suez Energia Renovável, outra de suas controladas. Por estar nas duas pontas do negócio, o conflito do controlador ficou patente: ao mesmo tempo em que tinha interesse em obter o melhor preço na venda do ativo, estava obrigado a fazer a melhor compra. A mudança na composição do colegiado da CVM, cujos diretores têm mandato de cinco anos, certamente explica a diferença na maneira de avaliar a pertinência do impedimento do voto. Todos os diretores que decidiram os eventos citados já deixaram a autarquia.

Interessante notar que a ausência do controlador na votação nem sempre é razão para a operação naufragar; ao contrário, pode ser entendida como uma forma de aprová-la com mais legitimidade. No caso de Duratex e Satipel, o negócio foi autorizado pelos minoritários, dando origem à maior companhia de painéis de madeira da América Latina. Na Tractebel, a aquisição da controlada também foi aprovada pelos investidores.

Próximos passos
Para a fusão de Oi e Portugal Telecom acontecer, restarão os passos dois e três da transação. O aumento de capital depende de um aporte de nada menos que R$ 5 bilhões a R$ 6 bilhões dos minoritários. E um detalhe: os recursos levantados terão a finalidade exclusiva de pagar dívidas de Oi, Portugal Telecom e outras empresas do grupo. Somente o passivo da PT soma R$ 5,5 bilhões, quantia suficiente para cobrir os R$ 4,8 bilhões (em valor atualizado) gastos para quitar a dívida dos controladores da Oi. No fim, portanto, a conta desse passivo bilionário cairá sobre os investidores que aceitarem participar do aumento de capital. Até o fechamento desta edição, a perspectiva para a oferta era positiva, devido ao interesse dos estrangeiros. Eles querem ingressar em uma gigante multinacional, repleta de sinergias e ganhos de escala a capturar.

Ilustração: Beto Nejme/Grau180.com