Super-heróis?

Nos Estados Unidos, investidores que apostam na queda das ações desmascaram companhias e se transformam em justiceiros

Gestão de Recursos/Reportagens/Edição 134 / 1 de outubro de 2014
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super-heroisO autodeclarado Batman do mercado de ações conseguiu, nos Estados Unidos, derrubar uma empresa espanhola. Daniel Yu, por meio de sua firma Gotham City Research — batizada em homenagem à cidade fictícia do soturno super-herói —, pôs abaixo a provedora de acesso gratuito à internet Gowex, listada no Mercado Alternativo Bursátil. Em julho, Yu afirmou em seu site que 90% dos rendimentos alegados pela empresa nos últimos anos eram falsos e que a ação deveria valer zero, em vez dos quase € 20 pelos quais eram vendidas em 30 de junho. Uma semana depois, a companhia admitiu ser a fraude que Yu revelara. Entrou com pedido de falência e suas ações deixaram de ser negociadas. A trapaça tinha passado despercebida pela Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), reguladora do mercado espanhol, e também pela bolsa local. Foi preciso que Yu, um ativista de posição vendida (“short seller activist”, no jargão em inglês) que nunca mostrou seu rosto, revelasse o engodo.

O número de investidores que se proclamam short seller activists vem crescendo nos Estados Unidos. Alguns fazem parte de gestoras conhecidas que também possuem posições compradas. David Einhorn, da Greenlight Capital, é um deles. Ficou famoso por ter identificado problemas no banco Lehman Brothers em 2007, quase um ano antes de a instituição falir e deflagrar a crise de 2008. Outros são obscuros como Yu. Montam pequenas firmas das quais são os únicos sócios e dedicam-se exclusivamente a derrubar empresas suspeitas.

Criado em junho deste ano, o site Activist Shorts Research monitora os ativistas de posição vendida. Cobre 50 gestoras e investidores individuais famosos pela estratégia. Ao todo, eles já realizaram mais de 400 campanhas pela queda de ações. O portal divulga, inclusive, um ranking com o número de campanhas e os resultados de 28 gestores. A lista mede a desvalorização média dos papéis após a intervenção dos ativistas: quanto menor o valor, mais bem-sucedida a empreitada. No topo está a Alfred Little, cujo dono, Jon Carnes, encabeçou 15 campanhas e conseguiu uma desvalorização média de -62,8%.

Segundo Carnes, sua primeira tacada veio em 2010, depois de ele ter passado cinco anos estudando empresas chinesas (os principais alvos dos short sellers) que desconfiava estarem falsificando seus resultados. “Só vale a pena apostar na queda e publicar meus achados depois de muito trabalho. Preciso ter certeza de que a empresa é uma fraude”, diz. O cuidado é não apenas para evitar acusações falsas, mas também para não desperdiçar dinheiro.

O empréstimo de ações e as opções de venda são as formas mais comuns de um investidor apostar na baixa de uma companhia. A primeira estratégia consiste em vender os papéis alugados na alta e recomprá-los, no término do empréstimo, a um preço inferior, embolsando a diferença. O segundo expediente, para ser bem-sucedido, depende de o valor de venda escolhido ser superior à cotação do papel em bolsa, na data de vencimento da opção. As taxas de aluguel e o preço das opções variam conforme o emissor. Segundo Carnes, seu valor anual pode chegar a 100% do valor da ação — o que adiciona custos e risco à estratégia. Eventos como o “short squeeze” também atrapalham: quando muitos investidores ficam vendidos, a demanda por aluguel aumenta. Com mais gente interessada, a taxa de empréstimo e a cotação do papel sobem, justamente o que os short sellers não querem ver.

Os ativistas de posição vendida ainda correm um perigo extra: sofrer processo por difamação. Carnes conta que isso já lhe aconteceu quatro vezes, mas em todas ele saiu ileso, pois ninguém conseguiu provar que estava mentindo: as empresas eram, de fato, fraudadoras de balanços. “Os short sellers são espertos e ficam em Nova York, estado com um forte precedente a favor da liberdade de expressão, o que nos protege”, explica. Um processo veio da Deer Consumer Products, companhia chinesa que anunciava generosa margem de lucros na produção e na venda de utensílios de cozinha (mais especificamente, de abridores de lata elétricos). Carnes alvejou a empresa em março de 2011; a Nasdaq a deslistou dois anos depois, após sucessivas interrupções das negociações.

Atualmente, ele conduz uma campanha contra a FAB Universal, companhia chinesa de mídia e entretenimento digital listada na Nyse por meio de uma “empresa casca” com sede no Colorado. Em relatório lançado em novembro de 2013, Carnes denunciou que a FAB possuía menos centros de distribuição do que dizia ter e distribuía filmes americanos pirateados na China. Poucos dias depois, em 22 de novembro, a negociação das ações foi suspensa pela Bolsa de Nova York. Embora a princípio a companhia tenha negado as acusações, já em dezembro admitiu falhas internas e disse ter iniciado uma apuração. A FAB está sendo deslistada pela Nyse e é alvo de vários acionistas enganados na Justiça. Se há investigações contra a empresa na SEC, elas não são públicas.

super-herois3Sob os holofotes
Daniel Yu, da Gotham City, tomou para si o título de Batman e, como o super-herói, vive recluso. Jon Carnes, da Alfred Little, é menos misterioso: fala com a imprensa, embora não faça muitas aparições públicas. Os dois são o oposto de Carson Block, da Muddy Waters, outra gestora focada em desmascarar companhias chinesas (leia mais abaixo). Block dá as caras em palestras para universidades e programas de TV.

Nenhum deles, porém, busca tanto os holofotes como Bill Ackman. O dono da gestora Pershing Square protagonizou um infame episódio em janeiro de 2013, quando discutiu ao vivo na rede de televisão CNBC com o ativista à moda antiga Carl Icahn. O motivo foi Ackman declarar que, desde maio de 2012, estava vendido em papéis da fabricante de produtos para emagrecimento Herbalife. Para ele, a empresa é um gigantesco esquema de pirâmide, cuja renda vem do recrutamento de pessoas e não da venda de produtos. Sua aposta no fracasso da companhia não é modesta: a posição vendida dele soma US$ 1 bilhão.

Icahn e outros nomes de peso, como George Soros, se manifestaram veementemente a favor da empresa, na qual estão comprados. Tão veementemente que Icahn xingou Ackman no programa da CNBC. Disse que ele não passava de um menino que sofreu bullying na escola e que suas acusações eram absurdas. A briga deu mais evidência ao ativista. Em 23 de julho deste ano, ele voltou à CNBC, para uma apresentação em que prometeu revelações bombásticas. Disse que havia gastado US$ 50 milhões em pesquisa para revelar a fraude da Herbalife. O investimento, no entanto, parece ter sido em vão. Ackman repetiu seu discurso de sempre e, mais uma vez, falhou na demonstração. Tanto que os papéis da empresa, cujos preços haviam despencado 15% quando ele anunciou que faria a mais importante declaração de sua vida, subiram 25% naquele dia.

É por situações assim que muita gente critica os ativistas de posição vendida. Considera-se que eles agem não em prol do mercado, mas para manchar reputações e destruir companhias. Seriam vilões, ao invés de super-heróis.
“Do jeito que é feito, está bem próximo de uma manipulação do mercado”, observa James Allen, diretor de políticas para o mercado de capitais do CFA Institute, associação internacional que representa analistas de investimentos.

O problema, segundo ele, é a distância entre o momento da apostas e o de seu anúncio. Para Allen, o ético seria, após longa e exaustiva pesquisa sobre o assunto, os ativistas da baixa publicarem seus achados e, depois do anúncio, adquirirem suas posições vendidas. O CFA não possui nenhuma recomendação específica sobre o comportamento ideal de ativistas (sejam eles vendidos, sejam comprados), mas vem pensando a respeito. Jon Stokes, diretor de padrões profissionais do instituto, chegou a defender em seu blog que decisões de investidores influentes sejam tratadas com o mesmo cuidado e sigilo que os fatos relevantes. “Se Warren Buffett estivesse prestes a comprar ou vender suas ações, um investidor razoável não iria querer saber disso?”, questiona.

Na Securities and Exchange Commission (SEC) não há nenhum litígio público contra short sellers. A regra proíbe que analistas e gestores, independentemente da estratégia, divulguem informações falsas ou enganosas para desestabilizar o mercado. Entretanto, ao contrário do investidor de posição comprada, que deve avisar o mercado quando sua participação supera 5% do capital, o de posição vendida não precisa informá-la (ainda que muitos o façam). O Congresso americano discute a possibilidade de ampliar os requisitos de transparência para short sellers.

Apesar das ressalvas, esses ativistas têm seus defensores. No estudo How constraining are limits to arbitrage? Evidence from a recent financial innovation, os acadêmicos Alexander Ljungqvist e Wenlan Qian analisaram campanhas de short sellers e seus impactos no mercado. A conclusão: justamente por ter um incentivo financeiro para encontrar problemas — que seria drasticamente menor caso seus achados viessem à tona antes da compra das posições vendidas —, esses investidores conseguem identificar distorções não percebidas por reguladores. “A evidência mostra que o mercado financeiro precisa de short sellers para funcionar bem. Alguns deles podem ser especuladores que não fazem nada além de desestabilizar preços, mas os de nossa amostra são geradores de informação que ajudam a corrigir preços”, avaliam Ljungqvist e Qian, deixando claro que credibilidade é fundamental para influenciar o mercado.

Eu, vendido?
No Brasil, não se fala de ativistas de posição vendida. E um dos motivos é o baixo número de companhias que teriam para alvejar. De acordo com o Banco Mundial, enquanto nos Estados Unidos as listadas somam mais de 4.100, por aqui elas são 366. Dessas, apenas cerca de 150 têm opção de compra ou venda disponível para suas ações, sendo que Petrobras e Vale são as únicas líquidas o suficiente para comportar apostas vultosas.

A alternativa, portanto, para empreender uma posição vendida é o aluguel de ações, que requer dos locatários um risco considerável. No Brasil, há três tipos de contrato para essa operação: um com prazo fixo para a devolução das ações; outro em que o tomador pode devolver os papéis ao locador quando desejar; e um terceiro em que qualquer uma das partes pode devolver ou exigir de volta as ações quando bem entender. A última forma é a mais comum no Brasil: 70% dos contratos de aluguel de 2013 a utilizavam. “É complicado manter posições vendidas. Salvo eventos atípicos como bolhas ou falências, não é fácil ganhar dinheiro com isso”, comenta Marcos Peixoto, gestor de carteiras long-short (que podem ter posições compradas ou vendidas em companhias) da XP Investimentos. O risco de short squeeze também incentiva os gestores a não dar publicidade a suas apostas.

Hoje, há no Brasil 163 fundos long-short, conforme a Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). A capital aberto procurou alguns, mas quase todos declinaram o pedido de entrevista. “Não pega bem admitir que você aposta na queda da companhia. O diretor de relações com investidores não é receptivo com quem está vendido; você é visto como um mero especulador”, conta um gestor que preferiu não se identificar.
Quanto aos custos, os short sellers brasileiros e americanos estão expostos a despesas semelhantes. Ao contrário dos Estados Unidos, todavia, o Brasil não tem uma esfera jurídica preparada para julgar processos contra investidores vendidos, o que aumenta o risco de eles serem condenados por difamação. Diante desses fatores, fica fácil entender por que esse movimento não pegou por aqui. Nossos investidores ainda treinam para ser combativos como o tradicional ativista de posições compradas Carl Icahn. Yus e Bill Ackmans são apenas uma curiosa realidade distante.

Ilustrações: Beto Nejme/Grau180.com

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