Depois da tormenta

Os estragos provocados pela MP 579 e pela escassez de chuvas nos preços das ações de energia elétrica

Gestão de Recursos/Legislação e Regulamentação/Reportagem/Edição 116 / 1 de abril de 2013
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Oito meses se passaram desde que a Medida Provisória (MP) 579 subtraiu mais de US$ 20 bilhões em valor de mercado das empresas de energia elétrica. Editada pela presidente Dilma Rousseff, a norma estreitou as margens do setor ao apresentar novas determinações de tarifas para a renovação dos contratos. Baixada a poeira, as ações das empresas começam, timidamente, a recuperar valor. De 1º de janeiro a 22 de março, a ação mais líquida da Eletrobras valorizou 8,6%, a da Cemig, 0,7% e a da Cesp, 1,8%. A retomada poderia ser um indício de tempos de calmaria para o segmento, mas não é bem isso que o mercado vem enxergando. Sobram dúvidas em relação aos planos de melhoria operacional que as elétricas terão de apresentar e sobre o impacto da escassez de chuvas em seus negócios.

TESOURA EM PUNHO — Maior holding do setor elétrico, a Eletrobras foi a mais afetada pela MP. Segundo levantamento da Bloomberg, sua ação está sendo negociada a 0,11 vez o valor patrimonial, a mais ínfima proporção diagnosticada dentre as 3 mil maiores companhias do mundo em valor de mercado acompanhadas pela Bloomberg. No fim do ano passado, a classificadora de risco de crédito Moody´s colocou em perspectiva negativa o rating da estatal. O motivo é a redução drástica que a MP deve trazer para as receitas anuais e o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização (Ebitda, na sigla em inglês). Ao renovar suas concessões com vencimento entre 2013 e 2017 sob as novas regras, a Eletrobrás, assim como outras companhias do setor, aceitou abandonar o regime de preços livres. Isso significa que, a partir deste ano, só poderá transferir para a tarifa os custos de operação e manutenção (O&M) das hidrelétricas calculados pela Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel). Pelas contas da Moody’s, as tarifas de geração passarão dos atuais R$ 95 por MW para algo entre R$ 25 e R$ 27.

Para minimizar os impactos da medida — estima-se que a geração de caixa da Eletrobras sofrerá uma perda de R$ 6 bilhões a R$ 8 bilhões por ano, a companhia terá de passar por uma reformulação. “Será preciso um controle muito forte de despesas e custos”, salienta o ex-presidente da Light e da Eletrobras, José Luiz Alquéres. Entre 2013 e 2015, a Eletrobras vai executar um plano de corte de gastos que abrange diminuição de verba para publicidade e patrocínio, demissão voluntária de funcionários e venda de ativos de distribuição. “A estatal deverá receber uma capitalização do Tesouro”, palpita o profissional de um grande banco.

A maior dúvida é se a Eletrobras conseguirá cortar gastos como espera. Uma parte do desafio está na redução de pessoal. Apesar de a empresa ter anunciado que fará um plano de demissão voluntária, podendo chegar a uma redução de 20% dos empregados, o mercado acredita que ele não será suficiente. “A iniciativa pode sofrer resistências de sindicatos num momento em que a corrida eleitoral está na rua”, diz um empresário. Outra incerteza se refere à venda do controle de seis distribuidoras federalizadas, que atuam nos estados de Piauí, Rondônia, Acre, Amazonas, Alagoas e Roraima. Pelas estimativas da própria Eletrobras, as distribuidoras só deverão fechar no azul em 2014 — até o fim do ano passado, acumulavam prejuízo de R$ 8,5 bilhões. A ideia da venda de participação foi tema de reuniões do conselho da empresa em 2012, mas não evoluiu. “O governo vai aceitar vendê-las? O PT sempre se opôs às privatizações”, afirma uma fonte que não quer se identificar.

A ação da Eletrobras é negociada à ínfima relação de 0,11 vez o seu valor patrimonial

NA JUSTIÇA — Controlada pelo governo de Minas Gerais, a Cemig também amarga as consequências da MP. A decisão do governo afetou as concessões de três usinas importantes — São Simão (1.710 MW), Jaguará (4.242 MW) e Miranda (408 MW), responsáveis por 37% da sua capacidade instalada de geração. Indignada, a Cemig não aceitou renovar as concessões sob as novas regras e, atualmente, briga na Justiça por seus direitos. O presidente da Cemig, Djalma de Morais, recorda que, em 1997, quando a AES tinha participação na companhia, foi feito um contrato, assinado pelo então ministro Raimundo Brito, no qual estabeleceu-se que esses três ativos teriam suas concessões renovadas automaticamente entre 2015 e 2017 conforme os termos anteriores, ou seja, pelos preços do mercado. A insegurança sobre o desfecho da história tem prejudicado o desempenho dos papéis da empresa. Nos 12 meses encerrados em 4 de março, a ação acumulava queda de 11,7%.

Diante desse cenário, a necessidade de aumentar a eficiência se tornou ainda mais urgente na Cemig. No início de 2012, atenta aos impactos da terceira revisão periódica de tarifas das distribuidoras, que jogara os preços para baixo, a empresa tinha analisado como diminuir despesas operacionais. Divulgou comunicado ao mercado na época informando conduzir estudos que indicavam oportunidades de redução de custos que chegavam a R$ 600 milhões nos três anos seguintes. Após a MP 579, a empresa deverá aumentar essa meta. “Já temos ações para reduzir despesas operacionais, mas é possível que tenhamos de revisá-las e aumentar a profundidade do corte”, ressalta o diretor de relações de investidores (RI), Luiz Fernando Rolla, em teleconferência no fim do ano passado. A expectativa do mercado é que após o anúncio do balanço, no fim do março, as ações a serem tomadas sejam detalhadas.

A estatal mineira ainda se envolveu em mais um momento de tensão com o governo no fim de março. A Aneel anunciou que a base de remuneração da Cemig foi rebaixada de R$ 6,7 bilhões (número preliminar anunciado em janeiro) para R$ 5,1 bilhões (estimativa de em março). Isso significa um reajuste de tarifas menor do que a companhia previa. A decisão provocou queda de 13% das ações da empresa no dia 20 de março e colocou mais dúvidas no mercado. “O que foi feito não é pequeno; essa queda na base de ativos é o tamanho do mercado de Belo Horizonte”, comenta o analista Antonio Junqueira, do BTG Pactual. A mudança no cálculo deixou o mercado preocupado com mais uma interferência do governo. A decisão fez o Bradesco retirar a recomendação de compra da ação da estatal mineira e olhar o setor elétrico com uma lupa. “O mercado teme que a mesma revisão prejudique as demais companhias do segmento”, observa o estrategista-chefe da Bradesco Corretora, José Francisco Cataldo.

MENOS MAL — A Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista (CTEEP) ainda não fala em corte de custos. Até absorver os impactos da MP, vai adotar um perfil mais conservador de investimento. Para 2013, a concessionária prevê aportes de cerca de R$ 950 milhões, mesmo patamar de 2012. Em recente teleconferência, os executivos frisaram que a empresa tem um patamar de custos competitivo e que vai focar um crescimento sustentável. Uma boa notícia para a companhia foi o governo ter voltado atrás e decidido indenizar as transmissoras de energia por ativos não depreciados anteriores a 2000, inicialmente excluídos da MP, com pagamento ao longo da nova concessão de 30 anos. O montante ainda não foi anunciado, mas Marcos Severine, analista do Itaú BBA, prevê R$ 3 bilhões. Se confirmada, a notícia pode dar um impulso às cotações. Nos 12 meses encerrados em 4 de março, a ação registrava baixa de 40%. Boa pagadora de dividendos, com um retorno (dividend yield) médio acima de 6% nos últimos três anos, a CTEEP espera a definição do governo sobre o valor da sua indenização para anunciar os proventos de 2012, de acordo com o analista do Itaú BBA.

Em janeiro, o desembolso das distribuidoras com energia térmica pode ter atingido mais de R$ 1 bilhão

MARGENS COMPRIMIDAS — Não bastassem as dúvidas criadas pelo governo, outras incógnitas pairam sobre o setor. Os reservatórios das grandes hidrelétricas operam nos níveis mais baixos desde o racionamento de 2001. Resultado: as usinas termelétricas estão operando no máximo da sua capacidade, chegando a gerar 20% do que o País consome. Há aí duas questões que complicam o panorama setorial. Se a energia de uma hidrelétrica sai a cerca de R$ 120 o MWh, nas térmicas esse preço custa, no mínimo, cinco vezes mais. As distribuidoras, portanto, têm de pagar um preço mais caro para abastecer os clientes. O problema é que elas desembolsam o valor da energia comprada mensalmente, mas só podem repassar o custo de aquisição nos reajustes anuais das tarifas. Somente em janeiro, o desembolso das distribuidoras com a energia térmica pode ter atingido mais de R$ 1 bilhão. “A situação é preocupante, pois pode tornar o Ebitda mensal de algumas empresas negativo e pressioná-las a recorrer a linhas de capital de giro, que são caras”, lembra o diretor de um dos maiores grupos privados do País. Atualmente, governo e empresas estão perto de chegar a uma solução para a questão, mas ainda sobram dúvidas de como ela será implementada.

A queda dos reservatórios prejudica também outro elo da cadeia: as geradoras. Para cumprir seus contratos com as distribuidoras, elas têm precisado comprar energia no mercado livre, pagando mais pelo insumo. Entre dezembro e janeiro, estima-se que mais de 5% da energia adquirida pelas empresas foi feita no mercado livre. O gasto pode ter gerado, apenas em março, um rombo de R$ 4 bilhões para as geradoras. Membros do governo indicaram que esse custo deverá ser repartido entre geradores e consumidores livres, o que pode reduzir as margens do setor de geração.

O emaranhado de dúvidas tem afastado investidores do setor. “Nós reduzimos drasticamente a exposição nas ações de energia por conta da interferência do governo federal. Há muitas incertezas em relação a como ficarão os caixas das empresas”, conta o gestor Will Landers, da BlackRock. Frederico Sampaio, diretor de investimentos de renda variável da Franklin Templeton, declara que a gestora investia na Cemig, mas vendeu sua participação pouco antes do anúncio da MP 579, já antecipando um cenário nebuloso. “Estamos olhando agora o setor de saneamento. O Brasil precisará fazer muitos investimentos nessa área, uma vez que a cobertura de serviços é baixa”, acrescenta.

Alguns analistas de investimento, no entanto, preferem enxergar o lado menos cinza. “Embora não tenhamos dúvidas de que o dano causado pela MP não será facilmente digerido e nem esquecido pelos investidores, cremos que é tempo de virar a página, repensar as diferentes teses de investimento no setor e olhar para as oportunidades”, pondera Severine, do Itaú BBA. Ele destaca que o segmento tem sido negociado neste início de ano com múltiplos atrativos — média do EV/Ebitda de 6 vezes e P/L de 9,3 vezes, ambos para o fim de 2013. Isso significa, respectivamente, um desconto de 8% e de 5% em relação à média histórica.

Humberto Gargiulo, sócio da consultoria financeira Upside, destaca que um dos atrativos do setor é a forte demanda. No ano passado, o PIB cresceu 0,9%, mas o consumo subiu 4,2%, impulsionado pela ascensão social e o crédito acessível, que ampliaram a aquisição de eletrodomésticos e o uso da energia. “O Brasil tem projetos de infraestrutura de mais de R$ 1 trilhão no próximo ano, e energia elétrica é essencial para crescer”, conclui Gargiulo. Entre copos meio cheios e meio vazios, o mercado acontece.




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