Além do Novo Mercado

Poison pills, tag along e listagem de BDRs ensejam propostas de mudanças para o segmento máximo da Bovespa

Legislação e Regulamentação/Reportagem/Temas/Edição 59 / 1 de julho de 2008
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O Novo Mercado, sem dúvida, é um sucesso, mas não passa de um ponto de partida.” De autoria do professor da Faculdade de Economia e Administração da Universidade de São Paulo (FEA-USP) e coordenador executivo do Centro de Estudos em Governança Corporativa da Fipecafi (CEG), Alexandre di Miceli da Silveira, a frase marcou o início do café da manhã realizado pela CAPITAL ABERTO, no dia 19 de junho, em São Paulo. Na pauta, estavam o tema Além do Novo Mercado: os próximos passos da governança corporativa no Brasil e o espírito de pensar o segmento de excelência da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) como um estágio, e não o fim, de uma governança em evolução.

Diante dessa proposta, algumas idéias foram levantadas. Di Miceli sugeriu a maior presença de membros efetivamente independentes nos conselhos. Lembrou que alguns conselheiros considerados como tal estão no órgão há mais de 20 anos ou são ligados a acionistas específicos, como os fundos de pensão, o que reduz parte da independência apregoada. O professor defendeu a maior presença de comitês nos conselhos, lembrando que apenas um quinto das empresas listadas têm esse grupo de trabalho, de qualquer tipo. Propôs ainda a adoção do sistema comply or explain, nos mesmos moldes usados no Reino Unido. Por esse regime, companhias são obrigadas, por norma do regulador, a dizer a quais princípios do código de governança local atendem e justificar-se em caso negativo.

As cláusulas de proteção à dispersão acionária, conhecidas como poison pills, também foram destaque. Na opinião de José Olympio Pereira, diretor da área de investment banking do Credit Suisse Brasil, elas devem ser revistas o quanto antes. A cláusula é ativada quando um adquirente propõe a compra de determinado percentual de ações — o que varia de empresa para empresa, mas, no geral, fica entre 15% a 20%. Para fazer a aquisição, é obrigatório apresentar uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) a todos os acionistas.

Segundo Olympio, o conceito da cláusula foi corrompido. O que originalmente servia para evitar que o acionista, de um dia para outro, virasse minoritário de um controlador indesejado, tornou-se um fardo que “engessa” possibilidades de crescimento e mascara administrações ineficientes. O executivo defendeu que, dentro das regras do Novo Mercado, esses mecanismos passassem a ser regulados, de modo a serem acionados conforme o interesse dos acionistas. E deu a sua sugestão: “acho interessante, por exemplo, o mecanismo de delegar ao conselho a decisão do que é uma oferta interessante para os acionistas”.

Marcelo Trindade, sócio de Trindade Advogados e ex-presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), também é contra as pílulas. Para ele, o Novo Mercado poderia incluir em sua redação uma cláusula que tirasse o efeito da poison pill caso os acionistas decidissem, por maioria, aceitar a proposta de aquisição apresentada. Para o advogado, o maior problema está nos casos em que a oferta obrigatória exige preços muito superiores ao valor real da companhia. “Que sentido faz você encarecer o preço e impedir que alguém compre o controle se todo mundo quer vender?”, questionou. Os próximos anos servirão de teste para essas cláusulas, segundo o advogado. “Acredito que o mercado encontrará um meio de resolver essa situação, mas vai ter sangue derramado.”

TAG ALONG ULTRAPASSADO — Ainda no contexto das fusões e aquisições, o tag along entrou na pauta. Gilberto Mifano, presidente do conselho de administração da BM&F Bovespa, lembrou que, quando o Novo Mercado foi criado, não se falava em aquisição de controle sem ter havido a venda do controle. “Não tínhamos como enxergar essa possibilidade lá atrás, porque todas as empresas tinham controle. Para alguém adquiri-lo, outro tinha que vender”, disse Mifano, um dos criadores do segmento especial da Bovespa. Sem prever esse cenário, a Bolsa definiu o tag along somente para as situações de venda do controle, exatamente como diz a lei. Quando surgiu o primeiro caso de tomada de controle por aquisição de participação, e não por venda, os minoritários das companhias do Novo Mercado estavam desprovidos do direito de se desfazer de suas posições. “Tivemos de ir a público com um gostinho amargo e dizer que, no contrato do Novo Mercado, não se aplica o tag along quando há aquisição sem venda”, lembrou Mifano, sem disfarçar o ressentimento por essa “lacuna” no Novo Mercado. “Mas está na hora de se discutir isso seriamente e, eventualmente, alterar as regras.”

Trindade sugeriu mudanças ainda mais profundas no tag along. Para o advogado, é importante alterar a redação desse artigo já na Lei das S.As. “Ninguém sabe quando tem tag along, porque a lei é ruim”, disse. O artigo 254-A, segundo o advogado, foi ressuscitado de um outro momento histórico, quando ainda se pensava em controles constituídos e em trocas de comando com alienação de controle. “Acho que a lei precisa dar um passo além do Novo Mercado, mais parecido com o que aconteceu na Europa”, disse. Trindade referiu-se à diretiva européia, que estabelece a aquisição de 33% do capital social ou das ações com direito a voto como critério para obrigar a realização de uma oferta pública de aquisição da totalidade das ações.

Outro objeto das propostas levantadas foram as emissões de Brazilian Depositary Receipts (BDRs) por estrangeiros. Pelas regras atuais, esses emissores não podem listar-se no Novo Mercado, uma vez que seguem a jurisdição de outros países e o contrato da Bovespa está calcado na Lei das S.As. Para José Olympio, esse é um ponto que precisa ser ajustado, a fim de que se atraiam mais empresas estrangeiras para o Brasil, tornando o País um centro de liquidez regional. “Hoje essas empresas copiam o estatuto do Novo Mercado, mas não conseguem ganhar o selo, porque o regulamento não permite”, disse Olympio.

Mifano mostrou-se disposto a aparar essa aresta. “Não entreguei os pontos. Fazer o Novo Mercado funcionar independentemente da lei do país de origem da companhia é um desafio nosso.” A proposta, no entanto, é polêmica. Muitas das companhias que listaram BDRs nos últimos tempos estão sujeitas à legislação de Bermudas, bastante falha em princípios de governança, principalmente no que diz respeito aos conflitos entre acionistas e gestores (veja matéria na página 28).

MICROONDAS SEM NOVELA — Os painelistas fizeram questão de lembrar a importância da participação dos investidores na evolução da governança. “Tem aparecido cada vez mais a figura do ativista que quer tirar vantagem de algumas situações”, disparou Olympio, referindo-se a investidores que formam suas posições em companhias que não concedem determinados benefícios e, em algum momento, decidem brigar por direitos que nunca existiram. “Eles se vestem da capa da boa governança, mas compram forno de microondas e depois brigam para passar a novela das oito”, afirmou.

Di Miceli também chamou atenção para o papel dos investidores institucionais. Se acham que governança é importante, devem alocar seus recursos com base nesses princípios, afirmou. “Os fundos de pensão destinam parcelas muito pequenas do total de suas aplicações em renda variável para empresas do Nível 2 e do Novo Mercado”, comentou. Di Miceli também criticou a “governança de ocasião”, capitaneada por investidores que levantam essa bandeira apenas quando lhes convêm. “Essa atuação tem de ser mais firme, em todas as situações, mesmo que pontualmente ele não ganhe.”

Em razão do excelente desempenho da bolsa entre 2004 e 2007, o mercado ainda não teve a oportunidade de testar a governança das empresas dos níveis diferenciados da Bovespa. Por isso mesmo, é tempo de as empresas migrarem de um sistema formal, em que se “marcam as caixinhas”, para um modelo mais genuíno, que agregue valor aos seus negócios, defendeu o professor. E o Novo Mercado? Esse também precisará evoluir sempre, frisou Mifano. “Não podemos ficar deitados em berço esplêndido e achar que cumprimos a missão. Se pararmos no tempo, uma hora o Novo Mercado terá de ser chamado de Velho.”


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Tags:  CVM legislação societária conselho de administração Novo Mercado Autorregulação tag along alienação de controle Encontrou algum erro? Envie um e-mail



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