Será que só existe um valor para uma empresa?

Cálculo depende não só do ativo, mas também dos olhos de quem o avalia



Ilustração de Alexandre Póvoa

Alexandre Póvoa | Ilustração: Julia Padula

Compre uma ação 20,13 reais e venda a 30,20 reaisIlusão. Valuation definitivamente não combina com precisão. O preciosismo de contar centavos nas recomendações não acrescenta absolutamente nada ao investidor. Pura peça de marketing. É enganosa a tentativa de acertar “na mosca” o preço justo de uma ação. Se quem fizer a precificação conseguir chegar a uma região de valor correta, já terá realizado um ótimo trabalho. Um fluxo de caixa descontado, uma análise de múltiplos, uma opção real, entre tantos outros métodos de valoração não são instrumentos mágicos. 

Além disso, praticamente todos os analistas, em seus extensos relatórios, insistem em chegar a um só número para o valor de uma ação, comparando-o com o preço corrente de mercado, para classificação de compra ou venda. Esse tipo de postura simplifica sobremaneira a questão, significando que a avaliação foi direcionada somente a um tipo de cliente. Afinal, teria um investidor estrangeiro condições de pagar mais por uma ação brasileira do que um investidor local? Como os ganhos de diversificação e consolidação de sinergias impactam o valor ajustado calculado para cada um dos agentes?  

Vale um exercício 

Suponhamos que três investidores diferentes estejam interessados em comprar uma mesma ação do setor de papel e celulose (participação minoritária, compra de portfólio). O investidor A é um ente estrangeiro com aplicações em portfólios em diversas partes do mundo e diferentes setores. Ele enxerga o mundo sob a ótica de um índice mundial, como o S&P global. O investidor B é um típico investidor local, que só aplica em ações brasileiras distribuídas em diversos setores. O horizonte dele está ligado a um indicador brasileiro como o Ibovespa. O investidor C é um investidor especializado em ações de empresas (abertas e fechadas) de papel e celulose do mercado local e internacional. Suas preferências de risco estão conectadas com um índice setorial global, como o S&P Pulp and PaperQual dos investidores estará disposto a pagar mais caro por uma ação da Klabin ou da Suzano, por exemplo (dado que o grau de informações disponíveis é exatamente o mesmo)?  

investidor A, ao comprar qualquer um dos papéis citados, teria um efeito de diminuição de risco em sua carteira em três dimensões  inclusão de mais um país, um setor e uma empresa. O investidor B se beneficiaria duplamente do chamado efeito diversificação do risco setor e empresa. O investidor C teria apenas a diversificação pela inclusão de mais uma empresa em seu portfólio setorial.  

Efeito redutor de risco 

Portanto, cada um dos três investidores estaria disposto a pagar um preço diferente pela ação, pelo efeito total redutor de risco gerado em suas respectivas carteiras. Conclui-se, então, que o investidor A (o menor dos betas), tudo mais constante, teria uma taxa de desconto inferiorpodendo pagar um valor mais elevado pela ação, se o compararmos respectivamente aos dos investidores B (beta intermediário) e C (beta mais alto). Intuitivamente, parece fácil concluir que uma ação brasileira do setor de papel e celulose terá, pela ordem, uma correlação maior com um índice setorial mundial, seguida por um índice brasileiro diversificado e por fim com um indicador global.   

Um raciocínio complementar vale para a aquisição de participações de controle. Duas empresas do mesmo setor, ao analisarem a compra de uma terceira companhia, projetam as potenciais sinergias operacionais e os efeitos na taxa de desconto de toda a operação após a aquisição. Por exemplo, certamente, a Linx tinha um valor completamente diferente para a Stonepara a Totvs e para um outro comprador que fosse, por exemplo, uma empresa holding que tivesse negócios em vários setores, à exceção do segmento de tecnologia. 

Para a Stone e a Totvs, o ganho viria por meio de ganhos na operação e algum efeito diversificação-empresa. Para a terceira companhia, os dividendos estariam basicamente no efeito diversificação de portfólio (taxa de desconto). Qual a empresa capaz de fazer a melhor oferta? Quem vai conseguir maior vantagem em todo o negócio unificado (com a Linx incluída)? 

A geração de valor continua sendo o nome do jogo, portanto empresas têm potenciais de alta diferentes dependendo do comprador, influenciando o tamanho das ofertas a serem feitas. A Stone acabou comprando a Linxcom certeza pagando mais do que pretendia inicialmente (mas certamente dentro do delta de agregação de valor pelas sinergias existentes). 

Quando o preço-alvo é estabelecido no caso de uma compra de controle, entra em discussão exatamente o valor que foi agregado. Se, por exemplo, uma empresa aberta X, por conta das sinergias a serem implementadas, avalia uma empresa aberta Y em 1 bilhão de reais e a companhia está sendo negociada a 600 milhões de reais, existem 400 milhões de reais de diferencial a serem discutidos. Evidentemente, a empresa Y não tem acesso às planilhas da empresa X. Mas sabe também fazer conta. Normalmente, uma forma de conjugar interesses é através de uma troca de ações em pelo menos parte da negociação, para que ambas as empresas capturem o potencial de alta da transação. 

Nesta minha primeira coluna de 2021, aproveito para desejar a todos um feliz anonovo, com muito ajuste fiscal, menos pandemia e mais vacina e crescimento econômico. Enfim, que a sinergia entre os três poderes da República agregue valor ao povo brasileiro. 


é fundador da Valorando Consultoria e autor dos livros “Valuation”, “Como Precificar Ações” e “Mundo Financeiro, o Olhar de um Gestor”

 

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