Há muito tempo tenho essa dúvida. O conceito do custo médio ponderado do capital (WACC) é extraordinário. Desenvolvido há 70 anos por Modigliani & Miller (Prêmios Nobel de Economia), é definido como a média ponderada do custo do capital de terceiros (líquido do imposto de renda) e do custo do capital próprio. Logo, seu uso é considerado vital para uma boa gestão financeira.

 Só que a ponderação, desde o início do conceito, considera o valor de mercado da dívida e o valor de mercado do patrimônio líquido (PL). Não são os valores contábeis da dívida e do PL que chegam ao cálculo do WACC, nem a definição legal ou normatizada de 50% cada um como para tarifas de energia elétrica no Brasil, nem faz sentido utilizar um WACC de uma empresa num certo momento como válido sempre, já que os valores justos da dívida e do PL mudam continuamente. Logo, vê-se que, na prática, a localização do buraco é um pouco mais difícil do que se imagina. 

Só que, aparentemente, na prática o WACC é tratado com tal simplicidade e com tanta falta de análise (ou eu é que vejo tudo errado – o que não é difícil de ser verdade) que tenho medo de que se transforme (ou já tenha se transformado) numa arma tratada como mito e criando falácias. Por exemplo, define-se que o Valor da Firma é o fluxo livre de caixa operacional após tributos sobre o lucro operacional e após retenções necessárias para investimento em giro e em capital fixo, mas antes dos efeitos das despesas financeiras, novos empréstimos e suas amortizações. Logo, é o fluxo de caixa líquido livre produzido pelos ativos em operação. 

Daí, traz-se esse fluxo de caixa livre a valor presente pela taxa do WACC e chega-se ao Valor da Firma; deste, deduzindo-se o valor justo de mercado das dívidas tem-se o valor justo ou valor econômico do PL. Mas há algo de estranho aqui. Para calcular o WACC de uma empresa, precisa-se do valor de mercado da dívida e do PL. Para daí calcular-se o Valor da Firma e o valor do PL. Círculo vicioso! E reconhecido pelos melhores autores de Finanças brasileiros (ASSAF, por exemplo) e internacionais (DAMODARAN, por exemplo). Os autores reconhecem, os bons profissionais também, mas continua-se usando. Não é à toa que muitas empresas negociadas pelo Valor da Firma calculado com WACC não verdadeiro jamais dão a taxa calculada de retorno mesmo que tudo aconteça como previsto.

Claro, a pergunta que não cala: como isso funciona? Vou responder: não funciona. Admite-se que funciona! É diferente. Na prática, estima-se um WACC de alguma forma, levantando-se o custo da dívida e estimando-se o custo do capital próprio por algum instrumento estatístico ou perguntando-se aos proprietários ou potenciais adquirentes. Até aí tudo bem. Mas, como fazer agora a ponderação dessas taxas com os percentuais do valor de mercado da dívida e do PL sobre o capital total se conheço o valor da dívida, mas não conheço o valor do PL? Bem, preferiria não responder.

Mas vou dizer que conheço uma estratégia: calcula-se primeiro o valor do PL trazendo-se o fluxo de caixa do acionista (fluxo de caixa livre ajustado pelas despesas financeiras, empréstimos e suas amortizações – tudo livre do imposto de renda) pelo custo do capital próprio. Aí temos o valor justo da dívida levantada no mercado, o valor econômico do PL calculado dessa forma, e agora podemos chegar, de fato, ao WACC para calcular o Valor da Firma e do PL que já sabíamos. Não seria mais simples calcular o valor do PL para os sócios e somar com o valor justo da dívida? (Dá para fazer também com processos de interpolação e interação no Excel, por exemplo…)

Ah, e algo também extraordinário: como se deduz do Valor da Firma o Valor da Dívida para se chegar ao Valor do PL, a impressão é de que a matemática funciona: se tenho o valor justo da dívida e somo com o valor justo do capital próprio, o que tenho é o valor dos ativos operacionais líquidos, correto? Errado! O conceito de Valor da Firma é outro: ele corresponde ao valor justo dos ativos (incluindo o verdadeiro goodwill gerado pelos ativos) mais o valor do goodwill gerado pelas dívidas!!! Ah, com essa eu peguei a grande maioria de vocês. Que maluquice é essa de goodwill das dívidas? 

Ora, é a ideia mais simples possível: imagine-se um ativo que produza, como fluxo de caixa livre, exatamente a taxa de retorno que corresponda ao custo do capital próprio. Logo, o lucro líquido é exatamente o valor do retorno do PL à taxa que corresponde ao seu custo. Logo, se não houver dívida, o PL vale o valor justo do ativo. Logo (desculpem a repetição…), não haverá goodwill. Afinal, goodwill é a diferença entre o valor do PL diminuído dos valores justos individuais dos ativos e passivos.

Mas se essa empresa tiver uma dívida com custo inferior ao custo do capital próprio, o que ocorrerá (o que é o normal, claro)? O lucro dos sócios abrangerá o lucro obtido pela aplicação do capital próprio mais o diferencial entre o retorno obtido pelo dinheiro da dívida diminuído do custo da dívida. E o novo lucro líquido mostrará uma taxa de retorno do PL maior do que o custo desse capital próprio. Logo, o PL agora mostrará um valor maior do que o valor justo dos ativos menos o valor justo da dívida; assim, aparecerá agora um goodwill. O ativo não tem goodwill, mas após introduzirmos dívida surge goodwill. Goodwill gerado pela dívida!

Gente, é tão banal: uma empresa com uma dívida barata e longa não aumenta o valor do PL de uma empresa? É claro que sim.

Sei que pode ser cansativo e desconfortável para alguns trabalhar só com ideias. Se quiserem, na próxima oportunidade trago exemplos simples para ajudar a mostrar a impossibilidade de se calcular corretamente o Valor da Firma se já não se souber o Valor do PL e para mostrar que a dívida é, sim, geradora de goodwill, apesar de até as normas contábeis falarem que o goodwill é criado pelas unidades geradoras de caixa…. sem jamais dizerem que a dívida é uma unidade geradora de caixa!

Ufa, até eu cansei neste blog….

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