A armadilha dos falsos unicórnios

Cláusula conhecida como liquidation preference exige cuidado redobrado na precificação de startups

Captação de recursos/Artigo / 8 de novembro de 2019
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Ilustração: Julia Padula

São popularmente conhecidas como unicórnios as startups que atingem valor de pelo menos 1 bilhão de dólares. Hoje é intensa a corrida para se identificar os candidatos à designação e o Brasil teria pouco menos de dez empresas sob essa classificação, segundo a revista Veja. Fato é que os unicórnios, fenômenos da era digital, exercem grande fascínio e admiração. Afinal, antes as empresas levavam décadas para crescer e atingir a casa do bilhão, o que agora se faz em menos de dois anos. A explicação está em fatores-chave dessa nova economia: inovação, escalabilidade das tecnologias, fundos seeds, hi-tech etc.

A avaliação de empresas é um processo complexo, que envolve grande margem de erro — quase uma arte. Para avaliar startups, a mídia usa o critério do preço por ação pago pelos investidores. Assim, se a empresa emite 20% de capital novo e o investidor paga, digamos, 200 milhões de dólares (ou o equivalente em reais) está configurado um unicórnio — se 20% da empresa valem 200 milhões de dólares, 100% valem 1 bilhão de dólares. A conta é simples e direta, mas um exame mais detido revelaria o lado obscuro do montante empenhado pelo investidor e, consequentemente, do valor de mercado do unicórnio.

Ocorre que, em alguns casos, os investidores exigem o estabelecimento de uma cláusula chamada liquidation preference (ou preferência na liquidação). Trata-se da garantia de um retorno mínimo do aporte do investidor — garantia paga não pela empresa, mas pelos acionistas da sociedade que não conseguiram negociar essa cláusula.

Em caso de venda da empresa, os titulares de liquidation preference têm direito a receber o valor — a maior — entre o montante investido acrescido da correção de algum índice (ou múltiplo) negociado e o valor da alienação da empresa. Funciona como um seguro: se a empresa é vendida abaixo do valor pago pelo investidor, ele recebe o total investido mais a correção e os demais acionistas têm direito ao saldo. A liquidation preference não surte efeito num cenário de sucesso do investimento (se a empresa for vendida bem acima do valor pago pelo investidor mais a correção do índice negociado), mas protege o titular desse direito em caso de um cenário pessimista de venda da empresa ser concretizado.

A cláusula integra os estatutos das sociedades estrangeiras. No Brasil, a Lei das S.As. não autoriza essa inclusão no estatuto social, mas o mesmo efeito pode ser alcançado por meio de previsão no acordo de acionistas. Nessa situação, o acordo estipularia que, do valor de venda de 100% das ações da empresa, seria alocado inicialmente o valor devido aos titulares de preferência na liquidação e, o saldo, se existir, aos demais acionistas na proporção de sua participação.

Seguindo o mesmo exemplo mencionado anteriormente: se o investidor que adquiriu 20% da sociedade tem liquidation preference que garanta o valor investido (de 200 milhões de dólares) e, posteriormente, 100% das ações da sociedade são vendidas por 500 milhões de dólares, ele recebe 200 milhões de dólares e os demais acionistas (80% do capital da sociedade) ficam com a diferença entre o valor de venda (500 milhões de dólares) descontado da liquidation preference (200 milhões de dólares) — ou seja, 300 milhões de dólares. Note-se que, sem essa cláusula, o investidor que aportou os 200 milhões de dólares pelos 20% receberia somente 100 milhões de dólares na venda (20% do preço de venda de 500 milhões de dólares referentes a 100% das ações da empresa).

Conclui-se que a liquidation preference cria um ônus para os demais acionistas da empresa, que correm o risco de receber um valor inferior à de sua participação no capital. Além disso, o uso dessa cláusula pode impactar a percepção do público quanto ao valor de mercado da empresa que recebeu o aporte e passou a ser chamada de unicórnio.

Considerando o mecanismo de garantia de retorno mínimo do investimento, as ações com liquidation preference se assemelham mais a instrumentos de dívida — a ser paga não pela emissora (empresa), mas pelos demais acionistas. E avaliar uma empresa com base na dívida emitida certamente é equivocado. Cabe uma reflexão: se não tivesse a liquidation preference, o investidor do exemplo teria pago a precificação? Avaliar a empresa em questão em 1 bilhão de dólares apenas porque vendeu 20% de seu capital por 200 milhões de dólares pode não ser adequado. Vale notar que os auditores independentes já se posicionaram contra a contabilização de ação preferencial com dividendo cumulativo no patrimônio líquido.

Não obstante, o uso da liquidation preference é importante, pois permite à empresa acessar capital e continuar crescendo rapidamente. A não divulgação desse aspecto não torna irregular o investimento, mas o desconhecimento do mercado acerca de sua existência nos casos de investimentos já feitos pode provocar conclusões equivocadas.


*Felipe Kim (FKim@mayerbrown.com) é sócio de societário & fusões e aquisições do Tauil & Chequer Advogados. Colaborou Isabella Kim, estudante de administração


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