O valor do controle – parte 1

Quanto deve custar o poder de mudar o destino de uma empresa

Governança Corporativa/Colunistas / 8 de novembro de 2019
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Ilustração de Alexandre Póvoa

*Alexandre Póvoa/ Ilustração: Julia Padula

Da série de mitos do mercado financeiro:

“O valor de aquisição de uma empresa é equivalente ao valor de seu fluxo
de caixa descontado mais o chamado prêmio de controle.”

“O prêmio de controle nas empresas abertas costuma ser de 30%.”

No Brasil, a discussão sobre governança corporativa é relativamente recente, mas parece ser um caminho sem volta. Este artigo não tem a ambição antropológica de buscar culpados históricos para o tipo de capitalismo vigente no Brasil a fim de simplificar o problema, procurando justificativas no longínquo modelo de colonização portuguesa ou nos traumas causados mais recentemente pela ditadura militar. Porém, o fato é que nosso cidadão comum é pouco exigente e tem reduzida experiência de participação, o que só foi agravado, no caso do mercado de capitais, com a introdução das ações preferenciais pela antiga Lei das S.As., promulgada em 1976. Essa lei, regente do funcionamento das companhias abertas no País, é peça fundamental para o desenvolvimento do mercado de capitais — no qual, tradicionalmente, a figura do sócio controlador muito forte e com todos os poderes concentrados desestimula os investidores a se tornarem acionistas minoritários.

A intenção do governo da época, em pleno período do “milagre econômico”, era permitir a captação de recursos sem que houvesse divisão equivalente de poder, consagrando o modelo pouco democrático do capitalismo brasileiro. De acordo com esse sistema, uma empresa poderia ter seu capital composto por um terço de ações ordinárias (com direito a voto) e dois terços de ações preferenciais (sem direito a voto, mas com algumas vantagens, como recebimento prioritário de dividendos). Essa liberalidade permitia que o proprietário de 50% mais uma ação do segmento das ordinárias (aproximadamente 16,7% do capital total da empresa) assumisse o controle absoluto das decisões. Enquanto isso, a outra fatia substancialmente maior, correspondente a 83,3% das ações, ficava subordinada em poder de decisão aos acionistas que detivessem os 16,7% restantes (na prática, majoritários).

Mudanças na Lei das S.As. em 1997, às vésperas do processo de privatização de empresas do setor de telecomunicações, fizeram o respeito ao acionista minoritário atingir o nível mais raso de nossa história. O governo, visando arrecadar mais recursos no processo e agilizar a venda das estatais, retirou do acionista minoritário o direito de tag along — o direito de receber o mesmo valor pago ao acionista majoritário quando da venda do controle da empresa.

A menor liquidez (menos de 16,7% do capital do chamado free float —quantidade de ações disponíveis para negociação), a inexistência de tag along e algumas vantagens adicionais dos papéis preferenciais tiraram a atratividade das ações ordinárias. Por que um acionista preferiria uma ação menos líquida, sem direito algum em caso de venda de controle da empresa e ainda atrás da fila de alguns direitos? O recorde de desconto médio do preço de ações ordinárias em relação às preferenciais foi de 43%, exatamente ao final de 1998, ano da privatização do sistema Telebrás.

Houve dois momentos importantes de reformulação da Lei das S.As.: do ponto de vista do mercado de capitais, a reforma de 2001, após uma longa discussão no Congresso, representou o avanço mais importante; e, em 2007, houve uma revisão concentrada em aspectos contábeis, com o objetivo de harmonizar as regras brasileiras com o padrão internacional (IFRS).

Após chegar ao que se pode considerar o fundo do poço no final do século 20, a atratividade das ações ordinárias para o investidor começou a ser restabelecida pela nova Lei das S.As. em 2001, tendo como mudança mais importante o direito de tag along de 80% para as ações ordinárias. Se, por hipótese, o controle (ações ordinárias) de uma empresa aberta for vendido por um preço equivalente a 100 reais por ação (independentemente da cotação negociada em mercado), o comprador terá de estender a oferta para os minoritários de ações ordinárias, oferecendo pelo menos 80 reais por ação. Aos preferencialistas, esse direito não foi automaticamente previsto em lei, ficando a regra a cargo do estatuto de cada empresa.

O lugar comum dos 30% de prêmio no caso de venda de controle consistiu, por muitos anos, quase em um mantra no mercado. Mas a introdução de selos de qualidade (Nível 1, Nivel 2 e Novo Mercado) pela bolsa gerou mais racionalidade à questão. Foram criados patamares mínimos de boa governança e respeito aos direitos dos acionistas minoritários. Ocorre que a adesão ainda está aquém do esperado. De 386 empresas abertas, apenas 143 (37%) aderiram ao Novo Mercado (no qual as empresas só podem emitir ações ordinárias com 100% de tag along). Mais da metade — 250 empresas — se mantiveram no segmento tradicional, não aderindo a nenhum selo. Exploraremos essas dificuldades na segunda parte deste artigo.

 


*Alexandre Póvoa (alexandre.povoa@canepaasset.com.br) presidente da Canepa Asset Brasil e autor do livro Valuation, Como Precificar Ações” e “Mundo Financeiro, o Olhar de um Gestor”


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