As 81 companhias listadas no Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) pareciam suficientes para confirmar a tese de que o segmento seria o único destino aceitável aos olhos do investidor para empresas que desejassem acessar o mercado. Exceções poderiam ser concedidas apenas àquelas que dispunham de impedimentos legais, como os bancos e as concessionárias de serviços públicos. Mas os IPOs de companhias brasileiras que criam empresas no exterior e emitem BDRs com direitos diferentes daqueles previstos pela Lei das S.As e a regulação do Novo Mercado mudaram esse cenário. E agora, o que fazer? Seria o caso de fechar o cerco a essas operações?

Propomos essa questão a diversos especialistas, advogados e outros agentes do mercado de capitais. Em muitos casos, tivemos dificuldades de obter retornos para as entrevistas solicitadas. Poucos se mostraram dispostos a se posicionar publicamente sobre o tema. Entre os que aceitaram falar, ainda que sob a condição do off, uma opinião foi predominante: para eles, garantir a autonomia de decisão não só de acionistas, mas também de emissores, é a melhor resposta, em qualquer situação. “A possibilidade de transferir o controle a outra jurisdição ou optar por ela para listar suas ações é lícita. Colocar barreiras a essas possibilidades vai na contramão do processo de internacionalização e prejudica o dinamismo dos mercados”, diz Marcelo Barbosa, sócio do Vieira Rezende Barbosa e Guerreiro Advogados. “O que importa é o caminho que a companhia irá percorrer para chegar até lá.”

O advogado se refere especificamente à transparência das informações. As diferenças de direitos devem ser muito bem detalhadas pela companhia, assim como os riscos inerentes à estrutura. Em sua opinião, desde que os investidores disponham de informação adequada e meios para fazer valer seus direitos, em princípio, não deveria haver problema. “Mas é preciso sempre tomar cuidado para não contrariar expectativas legítimas de quem havia aderido a outras promessas.” Joaquim Muniz, sócio do escritório Trench Rossi e Watanabe Advogados, recorre a uma analogia curiosa para ilustrar essa quebra de expectativas, que, fatalmente, seria punida pelo investidor. “Não se pode vender passagens para um ônibus circular e, no meio do caminho, pular para uma linha expressa sozinho, sem levar aqueles que o acompanharam desde o princípio.”

A mudança nas regras do jogo citada por Muniz é o que mais preocupa os investidores. “É muito importante separar o caso da Cosan do de outras empresas que emitiram BDRs”, afirma Eduardo Roche, chefe de análise da corretora do banco Modal. Segundo ele, o primeiro é muito mais grave, uma vez que os investidores da empresa listada no Brasil esperavam pelas regras do Novo Mercado. Já aqueles que aceitam comprar os BDRs de companhias que fazem sua oferta inicial a partir de Bermudas estão cientes do risco desde o primeiro momento.

Na opinião de André Segadilha, gerente de análise da Prosper Corretora, a palavra-chave para as empresas que optam pelos BDRs é transparência. “Ela mitiga muito os riscos do mercado”, afirma. Sobre o eventual desconto no preço atribuído aos papéis em razão do baixo nível de governança, ele prefere não ser taxativo. Avalia que essa penalidade pode ser neutralizada por fatores como o diferencial de gestão dos administradores e o tipo de risco a que o investidor pretende se expor. A eficiência fiscal obtida pela companhia também pode ser, na avaliação de Roche, uma razão bem-aceita pelos investidores para justificar a subordinação a uma legislação diferente. E, para os casos de abuso por parte dos emissores de BDRs, tanto Roche como Segadilha acreditam que os investidores dispõem de uma arma poderosa: sim, ele mesmo, o preço das ações. “No mercado, existe preço para tudo”, diz Roche.

Para Muniz, do Trench Rossi, essas questões demandam sintonia fina e só podem ser resolvidas caso a caso. “É a única maneira de evitar que, por um lado, uma determinada operação seja convertida em receita de bolo para aqueles que queiram fazer uma chicana e, por outro, que um instituto jurídico legítimo seja contaminado pelas particularidades de um episódio isolado.” O Google, companhia admirada no mundo todo, adotou em seu IPO uma estrutura de ações idêntica à inicialmente proposta pela Cosan Limited. Ações com direito de voto dez vezes maior são de propriedade exclusiva do controlador e se convertem automaticamente em ações da outra classe se ele se desfizer delas. A diferença, aqui, é que o Google já estreou no mercado dessa maneira e moldou as expectativas da comunidade de investidores utilizando esse ponto de partida.

Já Alexandre Tadeu Navarro, sócio da Navarro Advogados, recorre a dispositivos do Código Civil para questionar a legitimidade da emissão de BDRs por companhias brasileiras. “Indiretamente, elas fogem de obrigações que são colocadas pelas leis e regulamentações brasileiras valendo-se, para isso, de uma outra lei, como a que permite a empresas nacionais constituir holdings em qualquer lugar do mundo.” Para o advogado, não seria preciso mexer na lei societária ou nas regulamentações do mercado de capitais para lidar com situações como essa. Nelas, afirma, há indícios claros de abuso de direito e de fraude à lei. Segundo Navarro, um determinado direito não pode ser exercido ilimitadamente, de maneira exacerbada, a ponto de provocar efeitos indiretos indesejáveis. “No caso dos BDRs, esse efeito seria a redução dos direitos do acionista minoritário.” Como se vê, a questão é delicada. Cabe ao mercado encontrar os caminhos de equilibrá-la.