Menina dos olhos dos chamados value investors — investidores que garimpam ações mal avaliadas pelo mercado e com alto potencial de valor — as small caps (companhias com baixa capitalização) vivem de altos e baixos no Brasil. Antes da retomada das ofertas de ações e do ressurgimento do mercado de capitais, elas ficaram algum tempo encobertas pelos inegáveis atrativos das “large caps”, sempre mais líquidas, muitas vezes listadas em mercados internacionais como Nova York e Madri e, em boa parte, melhor preparadas para exibir padrões de governança corporativa afinados com as exigências de investidores estrangeiros.

Com a reabertura da janela para captações no mercado de capitais doméstico, as companhias de menor capitalização voltaram à cena e, desta vez, em novo visual. Seus padrões de governança deixam pouco a desejar para o das grandes e a movimentação dos seus papéis em bolsa, embora certamente aquém do nível das blue chips, é reforçada por agentes especializados no suporte à liquidez, como as corretoras chamadas de market markers. Nesta que poderíamos chamar de nova geração de small caps incluem-se companhias como ALL, Localiza, Submarino, Dasa, CCR e Cyrela, que agora coexistem com ações como as de Randon, Marcopolo, Weg, Saraiva, Coteminas, Confab e Romi na carteira dos fundos de investimento voltados para empresas de pequeno porte.

Essa coexistência, porém, não é assim tão pacífica. A bem da verdade, desde que os investidores dirigiram seus olhos para os papéis de ofertas públicas iniciais (IPOs), as tradicionais small caps passaram a concorrer com as recém-chegadas: “As novas ações acabam atraindo mais atenção devido à governança corporativa. Elas já chegam na bolsa com um discurso pró-mercado e um caso de sucesso para contar”, diz André Rocha, analista de small caps da Unibanco Corretora.

Também favorece as novatas o fato de, durante o road show que antecede a listagem, elas serem expostas de forma muito mais aberta e organizada ao público. “Os investidores recebem as informações mastigadas sobre a companhia no prospecto. Além disso, no IPO, é possível adquirir, de uma só vez, uma quantidade de ações que é impossível para os papéis já listados. Nesse caso, seriam necessários dois meses para comprá-los sem mexer com o preço”, afirma Pedro Rudge, da Investidor Profissional (IP), uma das gestoras reconhecidas no ramo dos value investors. Ou seja, o período pré-IPO conjuga pelo menos três importantes vantagens: a possibilidade de levar para casa uma quantidade maior de ações de uma única vez, a pré-disposição da companhia para prestar esclarecimentos ao mercado e o interesse dos bancos por distribuir os papéis.

Uma desvantagem para o grupo das novas, porém, é o preço do IPO, considerado um tanto elevado por alguns investidores. “Os IPOs estão saindo muito bem precificados, com premissas de forte crescimento nos próximos anos”, diz Rudge. Outro ponto negativo, especialmente quando quem está na ponta compradora é um value investor, é o pouco tempo para análise das ações. Em vários casos, o prazo do início do road show até a conclusão do período de reserva dos papéis não passa de um mês — o que parece insuficiente para estudar, com boa margem de segurança, uma companhia.

De acordo com Elsen Carvalho, diretor comercial da IP, a filosofia do fundo IP Participações é comprar papéis de empresas (não necessariamente de small caps) com boa gestão, inseridas em segmentos com ótimo potencial e negociadas com desconto. O fundo adquire participações relevantes nas companhias e influencia sua gestão. Por isso, afirma Rudge, é necessário um tempo razoável para a análise do investimento. Alguns dos papéis da carteira do IP Participações são Coteminas, Saraiva, Globex, Marcopolo e Dimed (distribuidora de medicamentos).

TIRANDO O ATRASO — Mas quando o comprador em questão não é um value investor, e tampouco o objetivo é influenciar a gestão, a concorrência entre as velhas e novas small caps fica mais evidente. O Safra Small Caps, por exemplo, possui papéis tradicionais como Randon, Lojas Americanas e Net, mas também adquiriu ações da CCR, Submarino e Localiza. As ações da ALL, Cyrela, Submarino e Dasa figuram na carteira do Boston Small Caps e do Itaú Seleção, ao lado de papéis “antigos” como Duratex, Marcopolo, Saraiva e Net.

Neste cenário, algumas empresas tradicionais estão enxergando a necessidade de melhorar a governança corporativa para tornarem-se mais atraentes. Seu grande desafio é modificar a estrutura de capital, aumentando o percentual de ações ordinárias, ou até mesmo convertendo todos os papéis preferenciais em ações com voto. As mudanças societárias, talvez, pareçam pouco prováveis, devido à dificuldade de promovê-las. Mas vale lembrar que foram justamente algumas dessas small caps tradicionais as pioneiras em ampliar os direitos para os minoritários, estendendo, por exemplo, o tag along de 100% para as ações preferenciais. “Dada a baixa liquidez de seus papéis, essas empresas precisam oferecer atrativos adicionais para ter suas ações bem precificadas”, afirma Rudge, da IP.

A liquidez reduzida é, aliás, um problema que ainda ronda as small caps, a despeito dos investimentos realizados na contratação de market makers. Com preços muito sensíveis a movimentos mais bruscos de demanda, essas empresas condicionam os fundos especializados a fecharem as portas para captação quando atingem determinado patrimônio. Isso porque, caso continuassem recebendo aportes, os gestores teriam de procurar novos papéis para investir em pouco tempo, e o volume adicional de recursos provocaria uma alta nas cotações.

O problema também aparece quando o investidor adquire um percentual muito alto das ações em circulação (free float). Neste caso, torna-se muito difícil mudar de posição sem causar grande oscilação no preço. No caso dos fundos de ações geridos pelo Itaú, por exemplo, não é permitido comprar mais que 10% do free float de uma empresa. Ou seja, os recursos investidos por todos os fundos de renda variável do Itaú em ações de determinada empresa não podem exceder esse percentual. Uma exposição acima desse patamar é considerada muito elevada. Por conta da baixa liquidez dos papéis das small caps e dos limites de concentração impostos pelo banco, foram fechados a captações o Itaú Seleção (com patrimônio de R$ 370 milhões) e o Boston Small Caps (R$ 156 milhões).

Já o Safra Small Caps possui um patrimônio de R$ 377 milhões e recebe novos aportes, mas monitora constantemente a liquidez do mercado. “Ainda não fechamos o fundo porque o volume da bolsa mudou de patamar e existem novas opções de investimento”, afirma Valmir Celestino, responsável pela gestão dos fundos de renda variável do Safra Asset Management.

FORA DO ALVO — A liquidez restrita também faz com que grandes investidores releguem esses papéis, apesar de muitas dessas companhias terem um potencial de crescimento bem superior ao das “large caps”. Tome-se como exemplo a Fundação Cesp, o maior fundo de pensão privado do País, com patrimônio de R$ 12 bilhões. “Para que as ações tenham alguma relevância em nossa carteira, suas empresas devem ter valor de mercado superior a R$ 1 bilhão”, diz Paulo de Sá, gerente da área de renda variável da fundação. Desta forma, algumas small caps — como Marcopolo, IdeiasNet e Iochpe- Maxion, por exemplo — ficam automaticamente fora do seu radar.

“A excessiva diversificação às vezes é equivocada, pois se torna ineficiente. É melhor limitar o número de ações e acompanhá-las muito de perto”, argumenta Sá. Em outras palavras, o custo de analisar e monitorar muitas empresas não compensa, já que suas ações não adquirem relevância para a carteira de renda variável da fundação. A mesma análise é feita por investidores estrangeiros, tais como os fundos dedicados a mercados emergentes. Uma exceção seriam os fundos setoriais estrangeiros, que utilizam a filosofia de seleção de ações (“stock picking”) e costumam estar atentos ao potencial das empresas com papéis menos líquidos. Ainda assim, parece claro que as small caps ganharam muito mais apelo no mercado de capitais atual. E que esta é uma boa notícia para a economia e para o próprio mercado.