Pintando e bordando

Companhias recém-chegadas à bolsa lançam suas próprias fórmulas para driblar as novas questões societárias

Reportagem / Edição 40 / 1 de dezembro de 2006
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O escritor irlandês James Joyce dizia que os erros são portais para a descoberta. E o mercado de capitais brasileiro parece concordar. Pelo menos é o que mostram os estatutos sociais das companhias que estrearam na bolsa desde setembro. Atentos às questões levantadas pela oferta de aquisição da Perdigão pela Sadia — rejeitada em meados de julho — e pela fusão da Mittal Steel com a Arcelor — fechada na Europa em agosto e cujos reflexos sobre a subsidiária brasileira ainda são objeto de negociação com os minoritários (veja matéria na página 18) —, os escritórios de advocacia envolvidos na estruturação de ofertas iniciais de ações (IPOs) começaram a redesenhar os documentos societários de sua clientela.

Alguns exemplos desses ajustes aparecem nos estatutos de Medial Saúde, Santos Brasil, M Dias Branco, Terna e Profarma. Uma das lacunas que se procurou eliminar diz respeito aos termos que configuram o poder de controle. Foi esse justamente o foco do quebra-cabeça societário que a fusão da Arcelor com a Mittal Steel desencadeou na subsidiária brasileira. Até o parecer definitivo da equipe técnica da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), havia quem defendesse que a operação não apresentava indícios suficientes de que ocorrera uma reordenação na estrutura de controle que obrigasse a extensão da oferta pública de aquisição para os minoritários daqui. Determinar os elementos e as situações que configuram o poder de controle, portanto, é uma forma de esclarecer quando se deve aplicar o tag along, principalmente nos casos onde não há a clássica de alienação de controle — em que uma pessoa ou grupo vende mais de 50% do capital.

Agora, além dos conceitos geralmente aceitos, os estatutos definem cuidadosamente as outras duas situações. A primeira delimita o controle difuso, exercido por acionista ou grupo, vinculado ou não por acordo de voto que, mesmo sem deter a maioria absoluta das ações da companhia, tenha o poder de dirigir suas atividades e orientar o funcionamento de seus órgãos. A segunda trata do controle de fato, que é exercido por acionista ou grupo que, independentemente da existência de um acordo de votos, atue representando os mesmos interesses — e aqui cabe uma série de situações em que existam controladores, investidores ou administradores comuns, além da presunção de que o poder de controle é exercido por aqueles que representem a maioria dos votos colocados em três assembléias consecutivas.

Os estatutos melhoraram também as cláusulas que tratam da necessidade de realização de OPA em caso de aquisição de participações relevantes em mercado. A oferta é uma forma de preservar a dispersão acionária, uma vez que encarece qualquer movimento no sentido contrário. Por representarem uma barreira também a tentativas de aquisição hostil de controle, as cláusulas dos estatutos que determinam a OPA vêm sendo chamadas de poison pills.

Na oferta hostil da Sadia pela Perdigão, a forma de aplicação da “pílula” se mostrou um ponto polêmico. A dúvida acontecia por se tratar de uma tentativa de aquisição em que o comprador ainda não era acionista da companhia. Argumentava-se que as premissas para formulação de preço da OPA contidas no estatuto só seriam válidas para um ofertante que já detivesse ações da Perdigão, o que obrigaria a Sadia a realizar sua aquisição em duas etapas: uma para se tornar acionista até o limite de 20%, estabelecido pela cláusula de proteção à dispersão da base acionária, e outra para aquisição de até 100% do capital.

O debate veio à tona pelo fato de essa pré-condição não vir descrita explicitamente em nenhum ponto do documento que regula as relações societárias da fabricante de alimentos. E esta não era uma particularidade do estatuto da Perdigão: com exceção do portal de comércio eletrônico Submarino, nenhuma outra companhia que tinha poison pills na época diferenciava as obrigações cabíveis a acionistas e não acionistas em situações de aquisição de controle.

Hoje, a tendência se inverteu e as condições são expressamente detalhadas. Na verdade, a Profarma é a única até o momento que determina o pagamento de um prêmio maior para autores de ofertas de aquisição que detenham menos de 15% das ações em circulação. A distribuidora de produtos hospitalares é também a única a estabelecer um período de posse das ações — pelo menos 90 dias antes da colocação da OPA — para que o ofertante faça jus à cláusula que estabelece o prêmio menor, de 30% em vez de 50% (veja quadro na página 28).

Ao formular os estatutos sociais dos novos tempos, os advogados buscam também um equilíbrio dos direitos e deveres aplicáveis a percentuais mais expressivos de participação acionária. Um exemplo disso remete ao percentual mínimo para indicação de candidatos ao conselho de administração que, de acordo com entendimento expresso pela CVM, é de 10% nas companhias que emitem exclusivamente ações ordinárias. Por conta dessa interpretação, algumas companhias já adotam os 10% também como limite para disparo da poison pill — com a respectiva obrigatoriedade de realização de OPA para a totalidade das ações. Na M Dias Branco, por exemplo, o índice de participação no capital social que determina a realização desta oferta foi estabelecido em 10%, e não em 20% como na maioria das outras companhias. Na Profarma, embora a OPA só seja obrigatória a partir de 20%, um dispositivo adicional estabelece condições específicas para todo acionista ou grupo que queira adquirir posição acionária superior a 10%.

Estatutos definem o controle de fato, exercido quando um ou mais acionistas atuam representando os mesmos interesses
Limitação do voto é uma inovação que começou servindo às companhias de capital pulverizado e hoje já se aplica às de controle definido

O artigo 50 do estatuto obriga o investidor que já reúna 10% das ações e queira aumentar sua participação a comunicar ao diretor de Relações com Investidores da Profarma e ao diretor de pregão da Bovespa — por escrito e por intermédio da corretora que executa suas ordens de compra e venda — o novo percentual que deseja adquirir. O comunicado deve ser feito com pelo menos três dias úteis de antecedência, para permitir que o diretor de pregão convoque um leilão de compra de ações, do qual poderão participar, em igualdade de condições, quaisquer investidores e até mesmo a própria companhia.

Se, eventualmente, um acionista ultrapassar a participação de 10% adquirindo papéis fora de um leilão, via negociações privadas ou no mercado de balcão, o conselho de administração da Profarma convocará assembléia (na qual o acionista em questão não poderá votar) para suspender os direitos de voto relacionados ao percentual excedente. Na prática, o acionista pode até adquirir papéis fora do leilão, mas ele deve estar ciente de que sua capacidade de voto ficará restrita a, no máximo, 10% do capital.

A limitação ao poder de voto, aliás, é outra inovação dos estatutos sociais que começou servindo a uma companhia de capital pulverizado — a Embraer — e hoje já se aplica a outras de controle definido, como a Profarma. Na Embraer, o voto é restrito a 5% do total de ações para um único investidor ou grupo, independente da posição acionária detida. A regra pode ser considerada como reforço à preservação da dispersão acionária e à defesa contra aquisições de parcelas representativas do capital, uma vez que desestimula tais operações ao fixar um patamar máximo para o direito de voto do acionista.

Para o advogado Francisco Müssnich, sócio do escritório que assessorou as ofertas de Santos Brasil e M Dias Branco (o Barbosa Müssnich & Aragão), qualquer elemento que seja compatível com a natureza das companhias abertas e não crie um poder externo a elas é válido na hora de se desenhar os estatutos. “O céu pode ser o limite, desde que se tenha em conta que nem toda oferta hostil é indesejada e que, portanto, nenhuma companhia deve se blindar em excesso.” Com tantas e rápidas mudanças, ao terminar de ler esta reportagem não deixe de dar uma espiada no próximo estatuto de uma companhia em IPO. É bem provável que ele traga outras novidades.


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