Ela ficou no papel

Debênture padronizada esbarra na falta de interesse do mercado e segue sem companhias que se candidatem a emiti-la

Reportagem / Edição 24 / 1 de agosto de 2005
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Ela saiu há um ano e meio mas, até agora, nada. Nenhuma emissão. Regulamentada pela Instrução 404 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), de fevereiro de 2003, a debênture padronizada – uma espécie do título que se caracteriza por um modelo padrão de escritura – não caiu nas graças do mercado. A BNDESPar, candidata número um a lançar os papéis, abandonou os planos no meio do caminho. Companhias que se entusiasmavam com a debênture logo no início, segundo especialistas, já não tocam mais no assunto. “Alguns clientes se interessaram pelo papel, mas hoje ninguém mais pergunta dele”, conta Alexandre Barreto, sócio do Souza, Cescon Avedissian, Barrieu e Flesch Advogados. Isso num ano que, já no primeiro semestre, se confirmava ser o mais movimentado da última década em emissões de debêntures.

Mas antes que a invenção da Instrução 404 caísse no esquecimento por completo, um grupo que discute liquidez no mercado secundário de títulos corporativos no âmbito do Plano Diretor para o Mercado de Capitais resolveu colocá-la na agenda de trabalho. Composto por representantes de cinco entidades – Abrasca, Anbid, Andima, Bovespa e Abrapp – o grupo pretende finalizar, até setembro, um conjunto de propostas que serão encaminhadas à CVM com o intuito de colocar a debênture padronizada nos trilhos. “Vamos buscar o maior número possível de convergências entre essas entidades e manifestar nossas opiniões”, diz Thomas Tosta de Sá, coordenador do Plano Diretor.

A debênture padronizada foi uma idéia lançada pela autarquia para estimular a maior pulverização dos títulos corporativos e, desta forma, o mercado secundário. Com escrituras padrão, cláusulas simples e de fácil compreensão, a CVM pretendia agilizar o processo de emissão, favorecer a comparabilidade entre as debêntures e atrair o investidor pessoa física. Padronizadas em boa parte de suas características, as debêntures se diferenciariam, basicamente, pelas taxas de rentabilidade oferecidas, ou seja, pelo risco da companhia, o que promoveria condições mais favoráveis para as negociações no mercado secundário, na expectativa da autarquia.

Na vida real, contudo, a debênture padronizada se mostrou bem menos glamourosa, ao menos para o mercado. Segundo advogados que costumam auxiliar as companhias em emissões públicas, o problema está justamente na essência do papel, a sua padronização. Para eles, investidores demandam títulos com características específicas, desenhadas conforme o setor de atuação da companhia, sua elasticidade ao ambiente macroeconômico, estrutura de receitas e nível de endividamento, entre outras variáveis. É a partir daí que se definem questões como o tipo de garantia a ser oferecida pela debênture, por exemplo, conforme explica José Eduardo Carneiro Queiroz, sócio do escritório Mattos Filho, Veiga Filho, Marrey Jr. e Quiroga Advogados. “Esse tipo de customização é fundamental”, diz o advogado.

Na debênture padronizada, uma das cláusulas da escritura padrão a define como de espécie subordinada, o que significa sem garantias. O objetivo da CVM foi justamente direcionar o título para companhias de primeira linha, com cacife para emitir debêntures desprovidas de garantia. No mesmo sentido, a autarquia exigiu que a companhia tivesse classificação de risco de crédito atribuída por agência independente, histórico de distribuição de valores mobiliários nos cinco anos anteriores, informações financeiras em dia na autarquia, negociação em bolsa ou mercado de balcão e contrato de adesão a uma câmara de arbitragem para solução de conflitos com investidores. As exigências visavam qualificar os títulos para os investidores de varejo e, desta forma, eram parte de uma estratégia maior, dedicada a criar liquidez no mercado secundário. Assim as debêntures seriam dirigidas a empresas de grande porte, justamente os clientes que, na opinião de Barreto, hoje possuem dispositivos bastante específicos em suas emissões e não veriam sentido em títulos padronizados. “São clientes que têm papéis na praça com características muito próprias”, afirma o advogado.

AGILIDADE PARA O EMISSOR – Enquanto a lista de pré-requisitos visava tornar a debênture padronizada um produto adequado a distribuições mais pulverizadas, voltadas também às pessoas físicas, as vantagens fixadas para os prazos de análise procuravam motivar o emissor e facilitar a captura das janelas de oportunidade. Ao emitir uma debênture padrão, a companhia encaminharia a documentação primeiramente para análise da bolsa ou do mercado de balcão em que o título seria negociado e, depois, à CVM, onde o processo de análise e aprovação não levaria mais de cinco dias. Hoje, conforme a Instrução 400, que rege as debêntures tradicionais, esse prazo pode se estender até 60 dias.

Na opinião de Queiroz, vantagem muito semelhante já é atribuída às debêntures tradicionais quando a companhia opta por um programa de distribuição. Nessa situação, prevista na Instrução 400, a companhia registra a operação planejando uma seqüência de tranches que ficam pré-aprovadas pela CVM. Quando identificado um bom momento de mercado, a documentação é apenas atualizada e a autorização sai muito mais rápido. “A agilidade é conseguida da mesma forma com o programa de emissão”, argumenta Queiroz. “O problema da Instrução 404 é que a Instrução 400 já é muito boa.”

Para Barreto, do Souza Cescon, a padronização surgiu de uma idéia equivocada de que o mercado de bônus internacional é padronizado. “Esse mercado não tem nada de padrão. Até o commercial paper, que é o título mais básico, tem suas especificações”, afirma.

Carlos Alberto Rebello Sobrinho, superintendente de registros da CVM, conta que a autarquia procurou seguir a orientação da American Bar Association – entidade que congrega mais de 400 mil advogados em todo o mundo – sobre cláusulas padronizadas de escrituras de debêntures. Depois de concluído o trabalho de um comitê representado por emissores, intermediadores, agentes fiduciários e governo, a associação lançou, em 1971, uma proposta de modelo de escritura obtida a partir da evolução da padronização na documentação de debêntures.

Expectativa era que a padronização favorecesse a liquidez, mas o mercado não parece estar preocupado com esse aspecto no momento
Para advogado, o problema da regra que criou a debênture padronizada é que a Instrução 400 já é muito boa e também oferece agilidade

Para Rebello, o desinteresse do mercado pela debênture em questão se deve a uma resistência dos intermediadores – bancos e escritórios de advocacia – a produtos que sejam padronizados. Mas, argumenta, essa sistematização poderia ser útil ao mercado e atrair investidores estrangeiros, que passariam a compreender melhor o risco dos papéis. Rebello acredita também que a padronização favoreceria a liquidez desses títulos no mercado secundário, mas reconhece que, por ora, essa não parece ser uma preocupação do mercado.

FALTA INTERESSE – Acostumados com a liquidez e a rentabilidade proporcionadas pelos títulos públicos, investidores aceitam carregar as debêntures até o vencimento e não se preocupam em movimentá-las. “Mas com a estabilização da dívida pública e o crescimento da indústria de fundos, os investidores certamente vão precisar de mais liquidez para os títulos privados”, diz. É aí que, na visão de Rebello, debêntures mais comparáveis, como as padronizadas, vão se tornar atrativas.

Por enquanto, o que se vê é que emissores e investidores, de fato, não enxergam a necessidade de se preparar para esse cenário. E a constatação é simples. “Se tivesse demanda do mercado, certamente já teria havido emissão”, afirma Queiroz, do Mattos Filho. E se é mesmo verdade que o mercado não precisa de debêntures com liquidez, a Instrução 404 parece estar em outro planeta quando exige, em seu artigo 2º, parágrafo 4º, que os emissores da debênture padronizada contratem um formador de mercado (market maker) para os papéis. “Não faz nenhum sentido que isto seja compulsório”, diz Tosta de Sá. “Toda vez que se quer forçar a criação do mercado não dá certo”, completa Queiroz, que também não vê razão para a exigência, um dos pontos mais criticados da Instrução 404.

“Podem ter havido imperfeições”, reconhece Rebello, sem afirmar que uma delas seja o market maker compulsório. Segundo o superintendente, a autarquia está pronta para ouvir o mercado e analisar mudanças que sejam coerentes com os seus princípios de regulação. Quem sabe, juntos, CVM e mercado consigam ter idéias que finalmente tirem a debênture padronizada do papel.


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