As elétricas estão de volta

Com um marco regulatório mais confiável, elas se unem sob a forma de holdings e mostram a retomada do interesse dos controladores estrangeiros pelo mercado de ações local

Reportagem / Edição 24 / 1 de agosto de 2005
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Um dos setores mais tradicionais da Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) está se reerguendo. As ações de empresas de energia elétrica, que ficaram num segundo plano após a desvalorização do real e do racionamento de energia, voltam a despertar o interesse dos investidores e analistas, que já não consideram exagero falar em um ressurgimento do setor na bolsa. Ainda é cedo para dizer se esse cenário positivo veio para ficar. De concreto, o que se pode dizer é que o mercado acionário voltou a ser utilizado pelas elétricas, e que elas têm encontrado mais interessados em seus papéis.

O impulso foi dado pela entrada em vigor do novo marco regulatório, no ano passado. Analistas dizem que a regulamentação teve o mérito de reduzir os riscos, dar maior previsibilidade aos resultados das companhias e estimular a competição. No ano passado e neste, as ofertas de ações de elétricas totalizaram aproximadamente R$ 3 bilhões, ou 19% do total de R$ 15,8 bilhões de ações de empresas brasileiras distribuídas no mercado doméstico e externo.

Sob a égide do novo modelo do setor, e à vista de um horizonte menos nebuloso, algumas companhias promovem reestruturações e incluem o lançamento de ações nos seus planos. Celg e Endesa manifestaram intenção de realizar ofertas públicas, seguindo os passos da CPFL Energia, da Energias do Brasil e da AES Tietê. Em outras empresas – Light e Tractebel – a tônica é a migração para o Novo Mercado.

A lista das elétricas que aproveitaram a reabertura do nosso mercado de capitais é encabeçada pela CPFL Energia, que no ano passado fez uma oferta primária e secundária de R$ 820 milhões. Em seguida, foi a vez da AES Tietê, com uma oferta secundária de R$ 1,059 bilhão, e, depois, da Energias do Brasil, que no mês passado entrou no pregão por meio de uma oferta primária e secundária de aproximadamente R$ 1,1 bilhão.

A Energias do Brasil é uma holding controlada pela EDP com subsidiárias na área de distribuição (Bandeirante, Escelsa e Enersul), comercialização e geração. A despeito do preço de lançamento das ações ter ficado abaixo da faixa estabelecida pelo bookbuilding, os controladores resolveram ir adiante para promover a reestruturação societária. “Ficamos em uma posição de capitalização ímpar no setor elétrico brasileiro”, disse João Talone, presidente do conselho de administração da EDP, durante coletiva de imprensa realizada após o início das negociações com o papel.

Mas por que a emissão de ações agora atrai as companhias do setor? São várias as explicações. Enquanto as distribuidoras carecem de recursos para comprar energia nos próximos leilões, as geradoras precisam aumentar a capacidade instalada.

A oferta de ações abre o leque de alternativas de captação. Foi esse um dos motivos que levou a CPFL a listar seus papéis na bolsa. Além disso, havia também a intenção de aumentar a transparência e reduzir o custo de captação de dívida, informa Vitor Fagá, gerente de relações com investidores da holding.

Passadas as crises que abalaram o setor, muitas companhias ficaram com graus de alavancagem exagerados. Portanto, aumentar a parcela de capital em um momento ainda favorável para a bolsa tornou-se uma forma atrativa de reduzir o peso do endividamento na estrutura de capital.

A forma de revisão das tarifas também favoreceu isso. Para simular um ambiente competitivo e facilitar suas análises, a Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel) criou uma empresa fictícia, apenas como referência, para a área de distribuição, com 50% de capital próprio e 50% de terceiros. E estipulou que uma remuneração justa para essa distribuidora de referência seria de 11,26% em termos reais (14,72% para o capital próprio e 10,4% para o de terceiros), passando a utilizar esse percentual na revisão tarifária que ocorre a cada quatro ou cinco anos.

Portanto, as empresas tendem a buscar uma estrutura de capital semelhante à da companhia de referência para se beneficiarem da revisão tarifária. As empresas que emitiram ações recentemente tinham espaço para chegar aos 50% de capital próprio sem serem oneradas com um custo elevado e não-reconhecido pela revisão tarifária.

Para os grupos estrangeiros que controlam elétricas no Brasil, ter os papéis bem avaliados pelos investidores na bolsa brasileira tornou-se também uma forma de valorizar os ativos, acredita Subhojit Daripa, analista do Banco Santander. Com as crises nos mercados emergentes que se sucederam de meados dos anos 90 até 2002, muitas dessas empresas foram desgastadas pela exposição ao mercado brasileiro. Agora, a listagem de papéis no Brasil sob estruturas de holdings fortalecidas e munidas de boas práticas de governança pode gerar reflexos positivos nos papéis dos controladores, diz Daripa.

O movimento, por ora concentrado no setor elétrico, torna-se ainda mais positivo para o mercado de capitais brasileiro se levado em conta que, há poucos anos, a tendência era justamente a contrária. Quando permitido pela legislação em vigor, estrangeiros que compravam o controle de companhias listadas no Brasil logo tratavam de fazer uma oferta para retirar as ações em mercado e assim fechar o capital das subsidiárias. Agora, escaldados pelas crises e motivados pela retomada do mercado local, os estrangeiros parecem não ter mais a visão de que seus mercados de capitais de origem dispensam uma fonte de captação local. “Os estrangeiros estão razoavelmente satisfeitos com o novo modelo, mas não desejam colocar mais recursos. Eles querem que os investimentos caminhem com as próprias pernas”, diz Maria Claudia Magalhães, responsável pelo portfólio de energia do BankBoston.

O caso da Energias do Brasil parece se aplicar a isso. Com a recente oferta de ações e a reestruturação da EDP em Portugal, a expectativa dos controladores é que, nos próximos três anos, a operação no Brasil se torne auto-sustentável. Embora a liquidez seja grande no mercado financeiro, a executiva do Boston diz que os recursos com baixos custos se limitam a alguns tipos de financiamento, como os relacionados ao comércio exterior. Quando se trata de financiamento “puro”, o dinheiro existe, mas seu custo é superior ao que as empresas estão dispostas a pagar devido à necessidade de fazer uma troca (“swap”) de moedas (dólar para real). ”Somos a primeira empresa de controlador estrangeiro a vir para o Novo Mercado”, afirma Talone.

“A captação no mercado brasileiro tende a diminuir a exposição à variação da moeda estrangeira, já que os recursos investidos são remunerados em reais”, afirma Vânia Andrade de Souza, líder dos projetos voltados ao setor elétrico da KPMG.

A expectativa dos analistas é que o Novo Mercado (NM) se solidifique como a opção das elétricas. “As empresas do setor têm avançado muito no quesito governança corporativa. Elas estão preocupadas em aumentar a robustez financeira, a liquidez e a capacidade de tomar linhas de crédito. Isso caminha junto com a governança”, diz Maria Claudia, do Boston.

De fato, mesmo empresas que não planejam ofertas no curto prazo estão migrando seus papéis para o NM. É o caso da Light, cuja estréia no segmento ocorreu no mês passado. A entrada no nível máximo de governança da Bovespa foi uma exigência do BNDES para que a companhia fizesse jus aos recursos do programa de apoio às distribuidoras de energia, que tiveram prejuízos com o racionamento. A Tractebel também está tentando viabilizar a conversão de suas ações preferenciais em ordinárias para se listar no Novo Mercado.

GUARDA-CHUVA SOCIETÁRIO – Outro movimento visível no setor são as reestruturações societárias, que, em muitos casos, incluem a criação de holdings para congregar todos os ativos do grupo. Analistas dizem que as empresas de participações podem conferir maior capacidade financeira para levantar recursos e trazer ganhos na parte administrativa, o que equivale a dizer que os quadros ficam mais enxutos.

O próprio modelo do setor, que requer que as companhias deixem de atuar de forma integrada (ou promovam a “desverticalização”) até setembro deste ano, favorece a criação das holdings para abrigar as companhias sob controle de um mesmo grupo. De acordo com o novo modelo, é necessário desvincular as atividades de geração e distribuição de energia, que devem ser objeto da atuação de empresas distintas. Companhias que tinham área de geração e distribuição devem agora constituir duas empresas separadas.

Atividades que não estejam relacionadas ao objeto da concessão do poder público também devem ser segregadas (como os investimentos em participações). Uma geradora não poderá mais vender energia para uma distribuidora do mesmo grupo – e a expectativa é que isso favoreça a competição. A holding é a saída natural para unir os ativos e apresentar os resultados do grupo.

Do ponto de vista do mercado de ações, a listagem dos papéis de holdings propicia a concentração da liquidez. Para o investidor, esses papéis podem ser interessantes porque permitem que ele se beneficie do crescimento previsto para as geradoras e da estabilidade do fluxo de caixa das distribuidoras, diz Daripa, do Santander.

Além da CPFL e da Energias do Brasil, outras empresas se reestruturaram recentemente e criaram companhias de participações. Foi o caso da Brasiliana (que congrega a Eletropaulo, AES Tietê, AES Uruguaiana) e da Neoenergia, que reúne Coelba, Celpe e Cosern.

A Neoenergia é uma empresa de capital aberto que estudou o lançamento de suas ações para poder se habilitar aos recursos do programa de apoio às distribuidoras de energia do BNDES. No entanto, os planos para listar o papel não foram adiante porque a holding não participou do programa.

Separação imposta pelo novo modelo do setor favorece a criação de holdings para abrigar companhias sob controle de um mesmo grupo
Papéis permitem que o investidor se beneficie do crescimento previsto para as geradoras e da estabilidade do caixa das distribuidoras

Além dessas empresas, a chilena Endesa, que controla a Ampla (ex-Cerj) e a Coelce, está criando uma empresa de participações para reunir esses ativos e estuda realizar uma oferta de suas ações no NM. Outra companhia com os mesmos planos é a Celg, que, segundo sua assessoria de imprensa, planeja realizar uma oferta até o fim do ano.

SINAL DE ESTABILIDADE – Todas essas reestruturações ocorrem em meio a um marco regulatório mais estável. Antes, o preço das tarifas dependia somente da Aneel. Agora, está previsto em lei e os contratos de compra e venda de energia são definidos por um prazo de oito anos, dando maior previsibilidade ao fluxo de caixa. Ivan Guettá, gestor da Gap Asset Management, destaca outro ponto positivo: a Aneel agora segue critérios mais técnicos do que políticos, o que beneficiou todo o setor, especialmente as distribuidoras de energia.

“O modelo privilegia a estabilidade e está menos sujeito às variáveis de mercado. As ações do setor estão voltando a ser um investimento defensivo”, afirma Daripa. A demanda de energia é inelástica – oscila pouco quando a renda da população aumenta ou diminui porque está relacionada a um serviço essencial. Por isso, investir nos papéis do setor costumava ser uma forma de buscar proteção nos períodos de crise. Ao longo do tempo, as ações das elétricas foram perdendo essa característica devido às incertezas sobre a regulamentação.

Todas essas modificações não querem dizer que o futuro do setor está garantido, dizem analistas. Para Guettá, até o final do ano, as perspectivas para a maioria das ações do setor são muito boas. A grande expectativa do mercado está voltada para o leilão de energia nova (que ainda não é gerada), marcado para dezembro e tido como o grande teste da atratividade do novo modelo. “O potencial de crescimento depende do sucesso do leilão”, diz o gestor. Por enquanto, o que se pode dizer é que surgiu uma luz no fim do túnel no setor de energia. Embora os mais céticos possam pensar que é a luz do trem que caminha na direção contrária, desta vez eles são minoria. Pelo menos até dezembro.


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