É consenso entre os especialistas de mercado que a abertura de capital é um caminho sem volta. Altera radicalmente a dinâmica da empresa. A gestão passa a ser supervisionada por novos sócios e a atuar com a perspectiva de “entregar” o retorno esperado por aqueles que nela investem uma parcela de suas poupanças. Toda e qualquer decisão tomada pela administração começa a produzir efeitos que podem influenciar o preço da ação.

Por esse motivo, a decisão de acessar o mercado de capitais a partir de uma oferta pública de ações requer reflexão e cuidado. A disposição e o preparo dos principais sócios para trabalhar nesse novo cenário são tão importantes quanto assegurar que a empresa esteja pronta — tenha o porte adequado, os números em ordem e auditados, os sistemas de controle interno bem modulados e preparados para atender às novas demandas por informação. Embarcar nesse projeto guiado por um senso de oportunidade ou sem alicerces sólidos pode ser um jeito de fazer com que o barato saia muito caro. A oferta de ações é um dos meios de financiamento mais eficientes à disposição de uma empresa em busca de expansão. Mas é também o mais exigente.

Como saber se minha empresa tem condições de abrir o capital?
É preciso, em primeiro lugar, ter um plano de crescimento claro e detalhado, que justifique a necessidade de captar recursos no mercado de ações. “Se a capacidade de geração de caixa e de endividamento da empresa não são suficientes para financiar o seu potencial de crescimento, a abertura de capital pode ser uma alternativa para viabilizar esses planos”, afirma José Olympio Pereira, diretor do banco de investimentos Credit Suisse, que liderou boa parte das principais ofertas de ações realizadas nos últimos três anos. Ele pondera, no entanto, que esta não é a primeira pergunta que um empresário deve se fazer quando começa a avaliar sua entrada na bolsa. Antes mesmo de investigar se a empresa está pronta, é preciso entender se ela é elegível. “O mercado não está disponível para todo mundo. Ele é feito por empresas grandes, capazes de atrair investidores de porte, que buscam companhias onde podem alocar grandes volumes de recursos.” Para José Olympio, empresas com capacidade de captar no mínimo R$ 300 milhões podem se considerar elegíveis à abertura de capital (veja os volumes captados e o respectivo faturamento da companhia na tabela ao lado).

Posso, então, concluir que somente empresas de grande porte estão aptas?
Não. Há quem discorde de José Olympio. Bruno Padilha, diretor do banco de investimentos do Unibanco, avalia que o porte considerado mínimo para uma emissão que atenda ao apetite dos investidores começa a mudar, e muitos hoje se mostram mais receptivos a companhias de médio porte. “A abertura de capital já é uma possibilidade concreta para empresas que faturam a partir de R$ 200 milhões, desde que atendam a pré-requisitos mínimos de governança corporativa e contem com uma estrutura societária adequada.” Alberto Kiraly, diretor de investimentos do Banco Espírito Santo, concorda que o mercado pode apostar em empresas com emissões menores sempre que elas reunirem os atributos como governança e elevado potencial de crescimento. “Alguns investidores até estão dispostos a trocar liquidez por perspectiva de expansão”, afirma. A Bolsa de Valores de São Paulo tem procurado estimular a vinda de companhias que desejam acessar o mercado com ofertas menores. Criou, em dezembro de 2005, um segmento especial de listagem chamado Bovespa Mais, destinado a operações de, no máximo, R$ 150 milhões a R$ 200 milhões. Até meados de abril, o segmento não contava com nenhuma adesão.

Qual a diferença do Bovespa Mais para os outros segmentos da bolsa?
Ele funciona como um mercado de balcão organizado, que adequa a negociação dos papéis ao padrão de liquidez de cada empresa. Permite, inclusive, que a negociação ocorra apenas por meio de leilões periódicos em horá rios estabelecidos, no lugar de uma negociação de forma contínua. Para conferir a essas empresas a visibilidade necessária junto ao mercado investidor, a

 bolsa oferece uma série de serviços, como a produção de relatórios de análise independentes porbancos e corretoras e a organização de uma agenda de encontros e eventos com investidores. Mas as exigências de listagem são praticamente as mesmas presentes nos segmentos diferenciados de governança corporativa, como o Novo Mercado. Só é permitida a emissão de ações com direito a voto e o conselho de administração deve contar com pelo menos 20% de membros independentes. José Guimarães Monforte, presidente do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e coordenador da comissão de abertura de capital da Bovespa, apóia o Bovespa Mais: “Ele permite que empresas com ofertas de menor porte ingressem no mercado sem correr os riscos de queimar etapas na tentativa de alcançar o perfil das companhias listadas nos segmentos tradicionais.”

Por que ainda não houve adesões? Há previsão para a primeira listagem?
É difícil apontar uma única razão. Os especialistas de mercado entendem que o segmento, assim como o Novo Mercado no momento de sua criação, está à espera de uma convergência de condições estruturais, algumas delas já em curso — como a queda na taxa de juros, que deve atrair novos recursos para o investimento em bolsa. Além disso, essas ofertas devem atrair um perfil diferenciado de investidores, com horizonte de investimento de mais longo prazo — uma vez que as companhias ali listadas tendem a ter menor liquidez e um tempo maior para atingir os resultados esperados. Para João Batista Fraga, superintendente de relações com empresas da Bovespa, esse investidor terá um perfil intermediário entre o institucional tradicional e o investidor de private equity. Fraga ressalta o trabalho que vem sendo realizado pela comissão de abertura de capital da bolsa para fazer o segmento deslanchar. “A comissão tem o papel de incentivar a abertura de capital e seu trabalho é dirigido, sobretudo, a empresas pequenas e médias.” Formada por corretores, intermediários (como bancos e escritórios de advocacia), consultores, investidores institucionais (fundos de investimento, de pensão e de private equity), representantes de companhias abertas e instituições como a Abrasca e a Anbid, a comissão vem trabalhando para, nas palavras de seu coordenador José Guimarães Monforte, “fazer a sintonia fina de emissores e investidores”. Por enquanto, não existe previsão para a estréia do segmento.

Para abrir o capital, portanto, basta ter o tamanho exigido e ótimas perspectivas de crescimento?
Também não é bem assim. Padilha, do Unibanco, ressalta que esta não é só uma decisão estratégica e operacional, como também emocional. Por essa razão, a análise de fatores como tamanho da empresa, potencial de crescimento e de consolidação no setor de atuação não é suficiente para prosseguir com o projeto. “A disposição para dividir a gestão com os novos sócios, submeter planos estratégicos ao crivo de conselheiros independentes e atuar com transparência, sem dúvida, diz muito a respeito do quanto uma empresa pode ser considerada elegível ao ingresso no mercado.” Alexandre Bettamio, diretor do banco de investimentos UBS Pactual, que coordenou uma parcela significativa dos IPOs recentes, chama atenção para a importância de o principal acionista estar consciente de que a abertura de capital afetará diretamente o seu modo de tocar os negócios. “A mudança mais significativa recai sobre a responsabilidade que a alta administração assume por seus atos, prestando conta de suas decisões para investidores extremamente sofisticados e exigentes.” O advogado Antonio Felix de Araujo Cintra, sócio responsável pela área de mercado de capitais do escritório TozziniFreire, afirma que entender a fundo as implicações da vida de uma companhia aberta e, especialmente, as suas limitações, deve ser pré-condição para dar continuidade ao processo. “Todo mundo lê a respeito e acha que sabe como vai ser, mas a abertura de capital requer muito preparo psicológico dos principais acionistas para abrir mão de boa parte das liberdades de que usufrui uma empresa de capital fechado.” Carlos José Rolim de Mello, sócio do Machado Meyer Sendacz e Opice Advogados, resume a mudança: “A empresa passa a viver numa casa de vidro, onde dificilmente lhe é permitido esconder algo.”

E como identificar o momento certo para o IPO? Devo aproveitar a janela de mercado?
Bruno Padilha, do Unibanco, minimiza a importância da chamada janela de mercado, que remete a um momento único de pujança, uma oportunidade imperdível para realização da oferta. “O mercado brasileiro mudou de patamar. É sólido e está suficientemente estabelecido como mecanismo para financiar o crescimento. Por isso é preciso escolher a hora certa com muita calma”, afirma. Segundo o executivo, o momento ótimo para uma abertura de capital depende do alinhamento de condições favoráveis no mercado de capitais, no setor de atuação da empresa e em sua própria trajetória. A decisão, como se pode imaginar, não é das mais fáceis. Duas histórias que ilustram bem a questão são as de Profarma — que optou por levar o IPO adiante pouco depois de um período de grande turbulência no mercado mundial, em junho de 2006 — e a da M.DiasBranco, que segurou sua oferta até outubro do mesmo ano (veja quadro nesta página). O momento mais adequado para realizar uma oferta inicial de ações é um dos pontos cruciais para o sucesso de uma operação. “Essa, sem dúvida é a pergunta mais importante de se responder”, diz Padilha, que prefere esta reflexão a “Devo abrir o capital?” — já que a resposta para esta última é imediatamente dada pela estatística de que cerca de 95% das maiores companhias do mundo são abertas.

Mas o boom de IPOs que assistimos recentemente não é prova de que o mercado enxerga uma janela?
Para os executivos dos bancos, o conceito de janela deve ser abandonado porque pressupõe que, em algum momento, ela será completamente fechada. Eles acreditam que existirão momentos mais ou menos propícios, mas sempre haverá mercado para as boas empresas. Alberto Kiraly, do Banco Espírito Santo, afirma que o que se entende como “janela”, na verdade, reflete o grau de liquidez, a oferta de recursos disponíveis no mercado. “Quando essa disponibilidade de recursos para investimentos diminui, é natural que a seletividade em relação aos ativos cresça.” Carlos José Rolim de Mello, do Machado Meyer, atribui o boom de IPOs a uma mudança no tempo de preparo das ofertas, que foi acelerado em função de um mercado mais ativo e demandante e de seu impacto sobre a ansiedade dos empresários. Segundo o advogado, esse processo é fruto, em parte, da ausência de uma confiança absoluta no mercado como um mecanismo de financiamento permanente, além de uma conseqüência natural do ambiente de competição entre os bancos coordenadores.

Essa aceleração não estaria levando à precipitação do IPO em alguns casos?
Questionados a respeito, os diretores dos bancos de investimento são categóricos ao afirmar que só colocam no mercado as empresas efetivamente prontas, pois a reputação dessas instituições está diretamente atrelada ao sucesso das ofertas de ações que lideram. A consolidação do mercado como um instrumento de captação das companhias e não apenas como janela de oportunidade é resultado, na opinião de José Olympio Pereira, de uma série de conquistas. Ele destaca a contribuição da Comissão de Valores Mobiliários e das iniciativas de autoregulação, como a criação dos segmentos diferenciados de governança da Bovespa e do código da Associação Brasileira dos Bancos de Investimento (Anbid). O diretor do Credit Suisse ressalta também a transformação do ambiente macroeconômico. “Nossa perspectiva é a do copo meio cheio: o crescimento do País, ainda que medíocre, é consistente. Vivemos hoje a melhor combinação de indicadores dos últimos 30 anos.”

Ainda assim, existem indicadores claros de quando é preciso segurar uma oferta?
“Na essência, o principal indicador de que uma oferta não deve ocorrer é a ausência de uma razão fundamental, que vá além da intenção de aproveitar uma oportunidade, um momento mais favorável de mercado”, responde José Guimarães Monforte, do IBGC. Para Alberto Kiraly, do Banco Espírito Santo, uma variável importante a ser considerada é o horizonte de tempo previsto para que os resultados esperados comecem a se concretizar. “Se este for de, por exemplo, dois anos, sem dúvida vale esperar.” Outro fator a ser analisado é tempo de preparo dos sistemas internos de controle para atender à demanda de informações que o mercado impõe. Edimar Facco, sócio diretor de auditoria da Deloitte, conta que a adequação da contabilidade e dos sistemas de controle aos padrões exigidos passa, necessariamente, por um profundo processo de quebra de resistências. Dependendo do estágio em que se encontrem, esses dois itens podem ser razões mais do que suficientes para adiar a oferta. “Geralmente, os sistemas das empresas fechadas são montados para atender ao fisco e não integram os dados gerenciais.” Essa ponte entre as informações gerenciais e contábeis é crucial para que as demonstrações financeiras exigidas no processo de abertura sejam preparadas. Facco lembra, ainda, que a qualidade das demonstrações financeiras tem impacto direto na definição do valor de mercado da empresa e, portanto, na precificação das ações. “O preparo insuficiente pode levar a surpresas desagradáveis. É preciso garantir que a contabilidade reflita todos os atos da administração, e que esse processo necessariamente complexo não pode ser simplificado.”

E o mercado? Como avaliar de que forma ele reagirá à oferta?
O comportamento dos mercados de ações é, talvez, um dos mais difíceis de se prever, visto que é influenciado por uma série de fatores, muitos deles ainda bastante subjetivos — como a percepção de risco dos investidores. O plano de negócios, o histórico de crescimento, a capacidade competitiva, o comportamento do faturamento e da lucratividade, a qualificação da equipe gerencial e a adequação dos sistemas de controle à realidade de uma companhia aberta são fatores que, certamente, influenciarão as impressões do mercado (ver quadro na página 12). Observar as reações dos investidores a outras ofertas de ações realizadas por companhias do mesmo setor é uma boa medida para se fazer a estimativa de como será essa recepção. Bruno Padilha, do Unibanco, recomenda montar uma agenda de visitas a empresas que já abriram o capital para conversar com elas sobre a experiência. Para ele, o banco coordenador pode ajudar nesse processo e também a identificar casos importantes de ofertas que se destacaram e de outras operações do mesmo setor que merecem ser estudadas. Quando a decisão está tomada e a preparação da oferta em curso, são realizadas atividades de pré-marketing que ajudam a medir o pulso do mercado. Essas iniciativas estão detalhadas a partir da página 38.

Há alguma vantagem em ser o primeiro representante de um setor na bolsa?
Em geral, sim. Há uma boa receptividade aos setores ainda inéditos e o pioneirismo pode ser encarado como vantagem. É comum que o mercado pratique um prêmio na atribuição de valor (valuation) dessas empresas, que, de acordo com Padilha, do Unibanco, pode variar entre 20% e 100% dos múltiplos a serem pagos pelas ações das próximas a se listarem. Por outro lado, o desconhecimento das variáveis de desempenho e da dinâmica geral do segmento podem levar os investidores a serem mais conservadores na hora de precificar o papel. Um aspecto muito valorizado é o potencial de consolidação em determinada indústria. Alexandre Bettamio, do UBS Pactual, observa que o mercado de capitais valoriza o arrojo do gestor e abre espaço para o processo de consolidação de setores, ao projetar nacionalmente potências regionais. Com isso, as pioneiras na bolsa aumentam suas chances de adquirir concorrentes, e essa perspectiva de crescimento não escapa à avaliação do investidor. “Quanto mais segmentado for o setor de atuação, maior o potencial de consolidação e maior a perspectiva de ganho para uma empresa que lidere esse processo”, afirma Alberto Kiraly, do Espírito Santo. Alguns dos IPOs realizados nos últimos três anos representavam a estréia de seus setores na bolsa. A maioria dessas ofertas serviu para financiar a aquisição de concorrentes, como mostra a tabela na página 13.

E quando o setor já conta com várias representantes, como medir se ele corre o risco de estar saturado?
A saturação de um segmento depende diretamente do grau de diferenciação que existe entre as empresas que o representam. Isso porque, como os recursos dos investidores são limitados, eles adotam uma estratégia de diversificação que determina um valor máximo para cada setor. Assim, para participar de um IPO, muitas vezes é preciso se desfazer da posição em outra companhia do mesmo segmento. É preciso, portanto, que essa troca se justifique, e uma boa razão é sempre a possibilidade de um ganho maior. Quando a diferenciação é pequena, a expectativa de valorização tende a ser a mesma. Para quê, então, fazer a troca? Segundo Alberto Kiraly, é justamente a diferenciação de uma companhia em relação a suas concorrentes já listadas que irá influenciar o apetite do investidor para essa troca.

Como posso diferenciar a minha companhia das outras do mesmo setor?
As mais óbvias formas de diferenciação são a atuação em nichos diferentes e as vantagens competitivas, como tecnologias exclusivas ou recursos valiosos (uma mina com produtividade acima da média no caso de uma siderúrgica, ou terrenos em pontos nobres e altamente valorizados no exemplo de uma incorporadora imobiliária). Mas existem outras maneiras de promover essa diferenciação, utilizando mecanismos do próprio mercado. Estabelecer uma faixa de preço abaixo da média do setor, oferecendo, assim, uma perspectiva de retorno maior que a das concorrentes, pode ser uma delas. Outro diferencial importante para uma empresa é a a equipe gerencial. Se a reputação de seus principais executivos for boa e se o mercado perceber que a sua presença pode contribuir para a conquista de retornos adicionais, fica estabelecida aí uma vantagem importante. Kiraly pondera que o principal erro que uma empresa pode cometer na busca de um diferencial é modificar-se com o propósito exclusivo de acessar o mercado. “Se o espaço para diferenciação é pequeno ou próximo de nulo, talvez o IPO não seja o melhor caminho a trilhar nesse momento. Seria importante avaliar a possibilidade de uma aquisição de empresa concorrente para ganho de massa crítica ou mesmo a busca de um investidor de private equity.” Com esse passo intermediário, a companhia pode ganhar musculatura e desenvolver um histórico que lhe permita acessar o mercado de capitais a um preço mais justo.

Que outras oportunidades devo avaliar além do IPO?
Existem alguns passos que podem ser dados antes da abertura de capital, como a busca de um sócio estratégico ou mesmo de um fundo de investimento privado (private equity). Essa opção é especialmente adequada para empresas que ainda precisam ajustar suas estruturas de gestão. Um private equity auxilia no processo de profissionalização. Sinaliza para o mercado uma espécie de aprovação do plano de negócios e do potencial de crescimento da empresa. Além disso, a interação com o private equity dá “traquejo” aos controladores no processo de relacionamento com o investidor. Emissões de debêntures, de outros títulos de dívida ou mesmo a estruturação de operações com títulos de securitização, como CRIs e FIDCs, também permitem que a empresa comece a vivenciar o dia-a-dia de uma companhia aberta, divulgando informações ao mercado e sendo avaliada por agências de classificação de risco (rating). Há ainda a alternativa de uma fusão ou aquisição por outro player.

A oferta de ações é a alternativa mais barata de captação de recursos?
Essa é uma das visões mais equivocadas que se tem do mercado de ações. “O dinheiro captado no IPO pode ser o mais caro do mundo se a empresa frustrar as expectativas de seus investidores”, afirma José Setti Diaz, sócio do escritório de advocacia Demarest e Almeida. “Por isso, o plano de aplicação dos recursos deve ser o mais realista possível e o trabalho de ajuste dessas expectativas deve acontecer o tempo todo — o que tem um custo embutido.” Alberto Kiraly, do Banco Espírito Santo, reforça o argumento ao lembrar que o percentual de retorno esperado pelo acionista é quase sempre maior do que as taxas cobradas numa operação de dívida. “Não se pode esquecer que o custo de uma abertura de capital envolve não apenas os valores da operação propriamente dita, mas também os de manutenção de companhia aberta.” Kiraly destaca ainda um outro tipo de custo, representado pela diluição do ca- pital. “A entrada de novos sócios implica não receber uma parcela dos dividendos, distribuída aos acionistas.” Para o executivo, todas essas questões devem ser bem examinadas antes que uma decisão definitiva seja tomada.


Além dos recursos propriamente ditos, que outros benefícios o IPO pode trazer para minha empresa?
Há uma série de vantagens no IPO que vão além da abertura de um canal para o financiamento da companhia (veja quadro). “Diversas questões podem ser facilitadas por uma oferta de ações”, afirma Jean-Marc Etlin, vicepresidente executivo do Itaú BBA. Processos de sucessão, por exemplo, podem ser favorecidos pela estrutura de uma companhia aberta, por uma série de razões. A principal delas é a referência de valor dada pelo preço das ações, que reduz a subjetividade na avaliação do quanto vale a participação de cada sócio. Outra é a evolução da governança corporativa. A constituição de um conselho de administração, por exemplo, permite a diferentes membros de uma mesma família compartilhar o poder de decidir os rumos da companhia e endossar sua estratégia. Muitas vezes, as companhias abertas contam com comitês de sucessão ou de recursos humanos que estabelecem parâmetros e procedimentos para evitar que esse processo afete o desempenho da empresa. A listagem em bolsa também reforça a capacidade de atrair e reter talentos ao permitir que sejam estabelecidos programas de opções de ações para incrementar os pacotes de remuneração dos principais executivos.


A responsabilidade legal dos principais acionistas e executivos muda?
Do ponto de vista legal, as responsabilidades de controladores, conselheiros ou executivos de uma companhia aberta são as mesmas de uma sociedade anônima de capital fechado. Em resumo, elas dizem respeito ao dever de zelar pelos negócios e de guiar as suas decisões de acordo com o melhor interesse da empresa. No entanto, a alta cúpula de uma companhia de capital aberto fica mais exposta. “O que muda fundamentalmente é o nível de escrutínio sobre a sua atuação” afirma Joaquim Oliveira, sócio do Souza Cescon Avedissian Barrieu e Flesch Advogados. “Os administradores ficam mais expostos a situações de crítica e discussões sobre abuso de controle.” Ele se refere a possíveis questionamentos sobre decisões societárias ou comerciais que possam ser vistas pelos minoritários como prejudiciais aos seus interesses. “Como têm obrigação de responder a esses questionamentos e de divulgar informações sobre desempenho, esses profissionais também têm de redobrar o cuidado com a divulgação de projeções e com o uso de seu discurso.”

Alterações nas participações societárias também deverão ser informadas?
Essa é uma realidade bastante diferente na vida de uma companhia aberta. É preciso prestar contas de praticamente tudo. As transações com ações por controladores, conselheiros ou executivos devem ser informadas à CVM em formulário específico. Da mesma forma, qualquer investidor que adquira parcela superior a 5% do capital deve informar a autarquia. “Há uma relativa perda de liberdade”, comenta Oliveira, do Souza Cescon. O controlador de uma empresa fechada pode vender a sua parte isoladamente. Numa companhia listada no Nível 2 ou no Novo Mercado, não. Os regulamentos dos níveis diferenciados da Bovespa determinam que o comprador estenda a oferta para 100% das ações em circulação, por meio de uma oferta pública de aquisição de ações (OPA). No Novo Mercado, o preço da OPA deve ser o mesmo oferecido pelos papéis do controlador (o que é chamado de tag along). No Nível 2, as ações ordinárias recebem tag along de 100% do valor pago ao controlador e as preferenciais, no mínimo 80%. Essa obrigatoriedade, por encarecer o custo do controle, pode afetar a capacidade de o principal acionista se desfazer da sua posição.