Uma das minhas crônicas favoritas do Luis Fernando Veríssimo conta a história de um homem que vai a um bar para beber e esquecer do que ele não tinha feito na vida. Lá, encontra seus alter-egos e ouve de cada um a narrativa do que lhe teria acontecido se tivesse feito escolhas diferentes. “Se” tivesse acertado aquele número da loteria, topado aquele emprego, completado aquele curso, chegado antes, chegado depois, dito sim, dito não, mudado de cidade, casado com a Doralice, e vários outros, etc. “Vivemos cercados pelas nossas alternativas, pelo que podíamos ter sido”, diz o cronista, para então desabafar que, dos seus inúmeros “se”, “quem estava com o melhor aspecto, ali, era eu mesmo”.

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O comentário resume a primeira impressão que tenho da Resolução 135, editada pela Comissão de Valores Mobiliários (CVM) no último 10 de junho, com imediata entrada em vigor e prazo de 180 dias para adaptação. A norma revoga a Instrução 461, de 2007, e agora passa a comandar a disciplina dos mercados regulamentados de valores mobiliários no Brasil, expressão que inclui as bolsas de valores e mercados de balcão organizado, dispondo, ainda, sobre a atividade de autorregulação desses mercados. Ela veio acompanhada da Resolução 134, que, entre outros, acrescentou elementos para aferir o atendimento do dever de melhor execução pelos intermediários.

Que forma tomarão nossos mercados secundários como consequência das escolhas feitas pela nova norma? Estaríamos melhor ou pior do que hoje se outras fossem as decisões tomadas?

Quem quiser se informar sobre as respostas deve, sem demora, devorar o primoroso relatório de análise preparado pela Superintendência de Desenvolvimento de Mercado da CVM, compilando o “Fla-Flu” das posições sustentadas pelos participantes, em um registro histórico importantíssimo dos fundamentos das decisões que acabam de ser tomadas. Leitura imperdível para quem gosta de debates acalorados, o relato bem explica por que um tema tão espinhoso, técnico e para iniciados foi capaz de mobilizar um grupo heterogêneo de quase cinquenta participantes, incluindo entidades da criptoeconomia, fintechs, bolsas de valores, autorreguladores, órgãos de governo, universidades de ponta, pessoas físicas, pareceristas de nomeada, além da fina flor dos gestores de recursos e escritórios de advocacia. Todos se manifestaram com contribuições valiosas, transparentes e profundas. Uma verdadeira aula sobre um tema ainda pouco explorado no Brasil de forma sistemática.

Como já escrevi na Capital Aberto, as minutas agora transformadas em norma tiveram como fio condutor nos preparar institucionalmente para um possível cenário de competição entre ambientes de negociação. As escolhas regulatórias propostas pela CVM buscavam remover empecilhos e aprimorar aspectos operacionais impactados pelo surgimento da concorrência, trazendo mais segurança aos interessados em trilhar esse caminho e incentivando-os a dar esse passo. Quando a concorrência vier, menos perguntas, menos autorizações excepcionais e menos trabalho de explicação e convencimento precisarão existir. Em seus vetores fundamentais, as escolhas já teriam sido feitas e estariam incorporadas à norma.

Regras para melhor execução? Temos. Sincronização de relógios? Estamos quase lá, ainda dependerá de regulamentação futura, já indicada. Consolidador oficial de dados? Não foi objeto de previsão normativa nesse momento para não dificultar o surgimento de soluções de mercado, o que não impediu os participantes da audiência de expor os obstáculos para lá de sensíveis nesse tema que não dá trégua aos reguladores norte-americano e europeu. Limites máximos à participação de intermediários no capital das bolsas? Não foram suprimidos, mas, para os mercados de balcão organizado, relembrou-se o que sempre constou da Instrução 461 e resta mantido na norma atual: os percentuais não estão escritos em pedra e podem ser revistos a pedido de interessados diante de casos específicos.

Duas matérias de notável interesse terminaram ausentes do texto aprovado: a unificação obrigatória da atividade de autorregulação e a permissão à chamada internalização de negócios.

A autorregulação unificada de natureza cogente, competente para supervisionar entidades administradoras de todos os mercados organizados e operadoras de infraestrutura, recebeu críticas da maioria dos participantes, a despeito dos ganhos advindos desse olhar centralizado. Os argumentos mais frequentes sustentaram que a consolidação deveria emergir de um processo natural e que sua imposição coercitiva nesse momento trabalharia contra o objetivo de destravar a concorrência. Também se reforçou que a ideia central da autorregulação como uma atividade exercida de forma próxima ao mercado restaria um tanto prejudicada, entre outros, pelas regras de composição dos órgãos de supervisão e critérios de elegibilidade propostos para seus integrantes. Sensível aos comentários, a CVM retomou o desenho previsto na Instrução 461 e, com isso, grande parte das polêmicas travadas, notadamente em torno da unificação do mecanismo de ressarcimento e da estrutura de governança do autorregulador, perdeu objeto.

A norma flexibilizou a vedação à dupla listagem para permitir, sob determinadas condições, a negociação de grandes lotes únicos e indivisíveis de ações em mercados de balcão organizado, cabendo à CVM, e não à autorregulação como previsto no texto inicial, definir anualmente para quais ações isso poderá ocorrer e o respectivo tamanho mínimo de lote. Mas a completa supressão à dupla listagem, principal pleito que viabilizaria a internalização, não foi acatada.

Que a internalização não tenha sido expressamente apresentada à audiência pública como um tópico destacado de discussão – principal fundamento da CVM para rejeitá-la nesse momento – não evitou que recebesse número recorde de comentários, seja como resultado natural do debate de temas adjacentes, como o da própria negociação de grandes lotes, seja pela óbvia conexão com os arranjos de mercado secundário. Nesse particular, importante registrar que o texto da Resolução 135 não é definitivo: a CVM já anunciou que fará nova rodada de estudos e análises.

De fato, a internalização é o mais tormentoso dos vários assuntos cabeludos tratados na audiência. Ao se debruçar inicialmente sobre a questão, em 2007, o relatório de análise das contribuições colhidas durante o processo de edição da Instrução 461 justificava ser “preferível observar as principais dúvidas e riscos advindos da permissão da internalização nos mercados que, recentemente, optaram por permiti-la (…)”, posto que “mesmo nesses países, ainda não estão claras as consequências e os benefícios advindos dessa escolha”.

Quinze anos depois, algo positivo pode ser aproveitado da experiência desses países ou permaneceremos agarrados às escolhas atuais? Infelizmente, a trajetória dos que embarcaram em maior ou menor grau em uma agenda de fomento à competição na execução de ordens não parece alentadora.

É difícil não ficar perplexo com a colossal segmentação dos negócios e fragmentação de preços observada no maior mercado secundário do mundo, o norte-americano, que mais privilegiou o incentivo à concorrência. Nos últimos anos, cerca de 50% do volume ali negociado em ações se deu em mercados públicos de bolsa, 10% em sistemas de negociação alternativos aos de bolsa e 38% fora desses ambientes, por meio de internalizadores ou formadores de mercado (“wholesalers”). Tradicionalmente mais transparentes e com melhor formação de preços, os mercados de bolsa são hoje, na prática, reduto exclusivo do privilegiado público institucional. Paradoxalmente, o investidor de varejo tem seus negócios fechados em ambientes opacos, sendo 90% desse volume concentrado em 3 instituições compradoras de fluxo de ordens.

Ainda que a compra deva ser feita a preços no mínimo melhores que os de bolsa, a magnitude do volume negociado fora dela torna duvidoso que esse preço se mantenha como referencial útil e ainda dotado de boa capacidade informativa. Ano passado, o atual presidente da Securities and Exchange Commission (SEC) determinou a realização de estudos para reformar suas regras de mercado de modo a gerar mais eficiência principalmente para investidores de varejo. Dito por ele: “Right now, there isn’t a level playing field among different parts of the market: wholesalers, dark pools, and lit exchanges. Further, the markets have become increasingly hidden from view. (…) It is not clear, with such market segmentation and concentration, and with an uneven playing field, that our current national market system is as fair and competitive as possible for investors” [1]

A reforma que acaba de ser feita deixa claro que a CVM, nesse momento, não está disposta a arriscar as características estruturantes do arranjo pioneiramente desenhado pela Instrução 461. Delas são exemplos a estabilidade do sistema, a transparência e a higidez na formação competitiva de preços e a isonomia de acesso a todos os investidores independentemente do porte, da estratégia ou da qualificação.

As salvaguardas destinadas a tutelar essas conquistas foram consideradas preciosas e não serão relativizadas quando e se a concorrência bater à nossa porta. O pretendente deverá se submeter à regulação estatal, no mínimo registrando-se como um administrador de mercado organizado de balcão, ter sua própria estrutura de autorregulação, ou contratar quem preste o serviço, e ser capaz de contratar ou colocar de pé um arranjo para compensação e liquidação. Mesmo em grandes lotes e feitas em balcão, as negociações com ações estarão sujeitas a requisitos de transparência e formação competitiva de preços. Espera-se assim preservar a integridade de preços e o usufruto desse benefício inquestionável por todos, sem diferenciações impróprias.

Essa alternativa de organização dos mercados secundários pode parecer tímida, atrasada ou mesmo errada para muitos. Mas, diante de dilemas tão complexos e da insuficiência de vacinas eficazes para combater os efeitos nocivos dos problemas enfrentados por certas escolhas, quem sabe, em comparação com os demais, não temos nós mesmos um bom aspecto.

Aline Menezes ([email protected]) é diretora jurídica do Grupo UBS para Brasil e América Latina

[1] Gary Gensler, “Market Structure and the Retail Investor:” Remarks Before the Piper Sandler Global Exchange Conference”, 08 de junho de 2022. Disponível em: https://www.sec.gov/news/speech/gensler-remarks-piper-sandler-global-exchange-conference-060822. Acesso em: 15.06.2022.

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