Primeira grande empresa do setor de incorporação e construção civil a abrir capital no País, em 2005, e desde então considerada uma das estrelas do mercado de capitais em seu segmento, a Cyrela Brazil Realty começa a apresentar sinais de fadiga estrutural. Embora tenha obtido bons resultados em 2009 e cumprido as metas programadas para 2010, suas ações registraram recuo de 24,19% nos seis meses encerrados em 28 de fevereiro. A queda custou à companhia a perda da liderança do setor, em valor de mercado, para a rival PDG Realty.

Na verdade, pode-se dizer que os problemas da Cyrela tiveram início exatamente em 2009, quando suas ações registraram a impressionante valorização de 166%. Em novembro daquele ano, embalada pela excelente performance, a empresa divulgou um arrojada previsão (“guidance”) de lançamentos, vendas e margens para 2010, 2011 e 2012, com valores mínimo e máximo de desempenho, conforme o padrão do setor. Nos três primeiros trimestres de 2010, a Cyrela registrou aumento de 21% na receita líquida em relação ao mesmo período do ano anterior, mas o lucro líquido permaneceu estável. Houve estreitamento das margens bruta, líquida e Ebitda, que recuou de 22,6% para 19,0%.

A prévia dos resultados operacionais do quarto trimestre e de todo o exercício de 2010, divulgada pela companhia em janeiro de 2011, aponta para o cumprimento das metas de lançamentos — R$ 7,6 bilhões, acima do ponto médio do guidance — e vendas — R$ 6,2 bilhões, alvo do ponto mínimo. No entanto, ambos os indicadores cresceram menos do que a média dos demais players do setor que integram o índice Bovespa (PDG, MRV, Rossi, Brookfield e Gafisa): 32% e 20%, respectivamente, contra 50% e 40%, segundo dados da área de análise da XP Investimentos.

Mais do que isso, o que preocupou o mercado foi a forma como a empresa obteve os resultados. “Por conta de atrasos nos cronogramas, houve uma concentração de cerca de 60% dos lançamentos no quarto trimestre, o que levou os investidores a atravessarem quase todo o ano apreensivos quanto à capacidade da companhia de entregar o que prometeu”, avalia o analista Marcelo Motta, do banco JP Morgan.

Já em 2011, a empresa sinalizou que as incertezas do mercado eram procedentes, ao publicar, no dia 11 de março, fato relevante comunicando uma ampla revisão do guidance divulgado em 2009. As projeções de lançamentos e de vendas para 2011 e 2012 foram reduzidas. Além disso, a margem Ebitda recuou do intervalo inicialmente previsto de 20% a 24%, nos dois anos, para 15% a 19% em 2011, e 18% a 22% em 2012. A queda de 6,5% na cotação das ações da Cyrela, logo no pregão seguinte, dá a exata dimensão do impacto da notícia nos alicerces da companhia.

“Os indicadores de lançamentos e vendas mais baixos já eram esperados, mas a magnitude do corte das margens Ebitda foi surpreendente, colocando em xeque a capacidade de execução de uma companhia que sempre primou pela eficiência”, observa o analista de construção civil da Fator Corretora, Eduardo Silveira. “É um problema específico da Cyrela, não do setor como um todo, pois não há risco sistêmico”, acrescenta Motta, do JP Morgan.

Dentre as razões que respaldam esse diagnóstico, compartilhado pela maioria dos analistas, uma se destaca: a opção da empresa por uma estratégia de crescimento baseada em parcerias, o que dificultaria o controle dos custos das obras, pressionando as margens. Não por acaso, na revisão das projeções, a Cyrela prevê aumento de sua participação nos lançamentos e nas vendas em 2011 e 2012. A companhia também imprimiu à área financeira, em março, status de vice-presidência, assumida pelo executivo José Florêncio Rodrigues Neto, ex-Grupo Camargo Corrêa.

Os fatores operacionais adversos enfrentados pela Cyrela incluem, ainda, a concentração de terrenos nas regiões metropolitanas de São Paulo e Rio de Janeiro, onde o metro quadrado e a mão de obra são mais caros, e o corte de R$ 5 bilhões anunciado pelo governo nos repasses ao programa habitacional Minha Casa, Minha Vida, direcionado à população de baixa renda. A medida atinge o braço da Cyrela no segmento, a subsidiária Living, cuja participação no total de lançamentos e vendas da companhia em 2010 alcançou 28%.

Neste último caso, já prevendo a contração de margens, a Cyrela reduziu a participação da Living no total de lançamentos. “A empresa tem dificuldades nessa área, pois sempre trabalhou com público de altíssimo padrão. Suas margens são estreitas, o que acaba pesando no consolidado”, destaca o analista Erick Scott Hood, da SLW Corretora.

Com relação ao futuro, apesar do efeito negativo provocado pelo desempenho de 2010 e pela drástica revisão das estimativas para 2011 e 2012, os analistas consideram que a desaceleração do crescimento, na contramão do PAC governamental, pode ser uma solução para a Cyrela. “Crescer menos, em bases mais realistas, ajudará a empresa a atacar o problema da sazonalidade dos lançamentos e a controlar melhor seus custos”, pondera Motta, do JP Morgan.