As gestoras de Fundos de Investimento Imobiliário (FIIs) ganharam um presente de Natal há muito desejado. A indústria tentava há anos, em consultas à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), alterações na regulação que permitissem a alavancagem dos FIIs. A mudança veio, mas não pelo órgão regulador, e sim em forma de lei. A própria CVM vinha indicando que este seria o melhor caminho. E incrivelmente o impacto da Lei 14.754 para os gestores de FIIs passou desapercebido de boa parte do mercado. Exceto para o meu amigo e analista CNPI Marcelo Fayh que me alertou para a lei publicada no Diário Oficial da União no dia 13 de dezembro. Poucos gestores devem ter comemorado, mas a realidade é que a indústria de FIIs mudará daqui em diante.

A Lei 14.754 foi amplamente noticiada pelos veículos de imprensa por mudar a tributação dos fundos, especialmente dos fundos off-shore. Entretanto, o Artigo 42 altera a Lei 8.668 em dois pontos sensíveis: o ônus sobre imóveis dos FII e a possibilidade de tomar dívidas no fundo (Artigos 7° e 12º respectivamente). Em resumo, a lei libera a alavancagem dos FIIs.

Art. 7° – Inciso VI – Imóveis como garantia sobre dívidas dos FII

Embora já praticada há tempos por gestores e administradores, a alavancagem de FIIs de tijolo se dava através de compra de imóveis dados como garantias para CRIs – que tinham como devedores os próprios FIIs. A lei não versava sobre a compra de imóveis que já possuíam ônus, como veremos abaixo, mas sim fazia referência à não constituição de quaisquer ônus reais sobre os imóveis integrantes do patrimônio do FII.

Art. 7° Os bens e direitos integrantes do patrimônio do Fundo de Investimento Imobiliário, em especial os bens imóveis mantidos sob a propriedade fiduciária da instituição administradora, bem como seus frutos e rendimentos, não se comunicam com o patrimônio desta, observadas, quanto a tais bens e direitos, as seguintes restrições:

Redação antiga:

VI – não possam ser constituídos quaisquer ônus reais sobre os imóveis.

Redação dada pela lei 14.754:

VI – não possam ser constituídos quaisquer ônus reais sobre os imóveis, exceto para garantir obrigações assumidas pelo Fundo ou por seus cotistas. 

Essa nova redação permite que qualquer imóvel que já seja integrante do patrimônio de um FII seja dado em garantia por possíveis obrigações assumidas pelo Fundo – o que esbarraria no inciso II do artigo 12, que também foi alterado.

Artigo 12 – Inciso II – Tomada de obrigações

O que estava sendo liberado na alteração do inciso VI do artigo 7° seria inócuo caso o inciso II do artigo 12 não fosse alterado:

Art. 12. É vedado à instituição administradora, no exercício específico de suas funções e utilizando-se dos recursos do Fundo de Investimento Imobiliário:

Redação antiga:

II – prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer forma;

Redação dada pela lei 14.754:

II – prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer forma, exceto para garantir obrigações assumidas pelo Fundo ou por seus cotistas;

Mal comparando é como se fosse o home equity para os FIIs. O FII já detentor de um imóvel agora pode, por exemplo, emitir um CRI (assumir obrigação) e dar algum imóvel (ônus sobre os imóveis) que já esteja em seu patrimônio como garantia daquele CRI. Os recursos deverão ser destinados para aquisição de novos imóveis (ou desenvolvimento destes ou ainda reformas / retrofits) para atender à regulamentação da CVM no que tange os lastros de CRI.

Este tipo de operação deverá fazer sentido financeiro para ser realizada – no exemplo do CRI, os juros devidos pelo FII deverão ser menores que os ganhos trazidos pela compra de um novo imóvel.

A alavancagem dos REITs nos EUA

Nos Estados Unidos, não existe regulação imposta pela SEC para limite de alavancagem, entretanto pode haver algum tipo de restrição por parte das autoridades de taxação quando a alavancagem for feita por partes relacionadas.

Na terra do Tio Sam, os Mortgage REITs costumam ser mais alavancados que os Equity Reits. Obviamente a estrutura dos REITs são ainda bem diferentes da nossa versão brasileira – os FIIs, mas é a referência mais próxima que temos para analisar os possíveis impactos para nossa indústria.

Riscos e benefícios da alavancagem para os FIIs

Olhando pela ótica financeira, fazer qualquer tipo de alavancagem adiciona riscos para o investidor: descasamento entre ativo e passivo da alavancagem, ativo a ser aquirido ter retorno inferior ao médio da carteira ou não atingir a expectativa de retorno.

Uma gestão conservadora conseguiria mitigar o risco de descasamento estruturando a dívida de maneira a não se comprometer futuramente – talvez exija algum hedge / derivativo. A própria SEC orienta os investidores de REITs nos EUA a entenderem bem as estratégias de alavancagem antes de decidir em qual REIT investir.

Por outro lado, a alavancagem tende a aumentar os dividendos dos FII, se bem-feita pode ter efeitos muito positivos para os cotistas.

Regulação e Autorregulação

Como toda inovação da indústria, a CVM, a ANBIMA e a BSM terão de observar como o mercado se comporta com a novidade e, posteriormente, deverão se pronunciar sobre correções nos caminhos escolhidos. Hoje, ainda não existe um regime informacional que contemple a novidade e permita que os investidores tenham a informação de qual imóvel está sendo dado em garantia e tampouco qual tipo de alavancagem (explicitamente) o FII está tomando ou se coobrigando. Sem esta informação, é possível que investidores do varejo comprem gato por lebre. Um FII que distribua muito mais dividendos com alavancagem possui muito mais risco que um FII que distribua um pouco menos, mas que não tenha nada de alavancagem.

As inovações na indústria são necessárias para seu desenvolvimento, mas requerem de nós participantes cautela e transparência para que os investidores de varejo possam acompanhar as mudanças e, mais que isso, saibam medir minimamente os riscos aos quais vão estar expostos.