A advogada britânica Sara Hanks está por trás de um “projeto modesto” que, 16 anos após seu lançamento, desbancou a Bolsa de Valores de Nova York, a Nasdaq e a American Stock Exchange. Em 2006, a regra 144A permitiu às ofertas privadas de ações, realizadas fora da bolsa e dirigidas exclusivamente a investidores qualificados, alcançarem US$ 162 bilhões — US$ 8 bilhões a mais que o volume captado pelos três principais pregões norte-americanos. Como chefe do departamento de finanças corporativas internacionais da Securities and Exchange Commission (SEC) na segunda metade da década de 80, Sara integrou a equipe responsável pela elaboração do mecanismo de ofertas de títulos dispensadas de registro no órgão regulador. Hoje sócia do escritório de advocacia Clifford Chance, em Washington e Nova York, especializou-se nesse tipo de operação. Para ela, parte do sucesso da 144A deve ser creditada ao renascimento do mercado de capitais latino-americano.

CA: Qual era a principal intenção da SEC ao criar a Regra 144A?
SH: Inicialmente, era um projeto modesto. Começou como um modo de permitir que investidores institucionais negociassem mais facilmente entre si valores mobiliários de liquidez restrita. Numa venda dirigida a uma instituição sofisticada, não importaria se a oferta seria ou não registrada na SEC. Durante a elaboração da regra, percebemos que ela tinha implicações muito mais amplas. Era a criação de um novo mercado.

Os senhores pensaram em determinados perfis de emissores ou mercados que pudessem se beneficiar dessa regra?
Quando descobrimos que a 144A resultaria num novo mercado, imaginamos que os usuários mais óbvios desse mecanismo seriam as grandes companhias — a IBM, por exemplo, emitindo valores mobiliários com grau de investimento. Porém, logo após a adoção da regra, no começo dos anos 90, o mercado latino-americano “ressuscitou”. As companhias dessa região não estavam prontas para passar pelo processo de registro na SEC, mas tinham interesse nos compradores institucionais qualificados (QIBs). Foi uma grande coincidência a regra ser lançada justamente no período de renascimento dos mercados latino-americanos.

A que se deve o crescimento das colocações privadas?
Muitas pessoas diriam que a razão óbvia para as companhias não irem para a Nyse é o fato de terem de passar pelo processo da SEC. Parte disso é verdade. A Lei Sarbanes-Oxley também é difícil de ser cumprida. Mas há um número considerável de companhias recorrendo à 144A e, eventualmente, seguindo para a bolsa, onde certamente está o interesse do investidor.

As bolsas norte-americanas não teriam perdido um pouco de sua atratividade?
Quando eu deixei a SEC, há 17 anos, o melhor mercado, em termos de regulação e divulgação de informações, era claramente o mercado público dos Estados Unidos. Mas, desde então, temos visto todos os mercados europeus e alguns latino-americanos e asiáticos melhorarem. Costumava haver uma dicotomia em 1990. Era o mercado público da SEC e todo o resto. E “o resto” era inferior. Mas, agora, há divulgação de informações de boa qualidade e padrões elevados de governança em vários lugares. A existência de um mercado de colocações privadas via 144A, possivelmente maior que o mercado de ofertas públicas, não é uma falha do mercado público. É uma prova do sucesso da globalização e dos mercados não-norteamericanos ao redor do mundo.

Se a qualidade das ofertas via 144A está aumentando, esse canal não poderia canibalizar o de ofertas públicas?
Sempre haverá aqueles que preferirão vir para os mercados públicos dos Estados Unidos. Além disso, você não consegue acessar todos os investidores individuais, a menos que faça distribuições públicas. Se uma empresa, especialmente da América Latina, deseja realizar uma oferta expressiva, precisa do mercado aberto norte-americano. Em 2000, eu trabalhei na oferta inicial de ações (IPO) da Petrobras, que foi uma das dez maiores dos Estados Unidos na época. Um IPO daquelas proporções não poderia ter sido feito na Europa. Mas, de lá para cá, os mercados europeus evoluíram tanto que hoje você pode fazer, por exemplo, um negócio de US$ 16 bilhões na Europa, coisa impensável até pouco tempo atrás. Os mercados públicos norte-americanos não são mais os únicos para os quais você tem de ir.

A julgar pela ascensão da 144A, parece que os QIBs não estão tão preocupados assim com a governança corporativa e a acuidade na divulgação de informações.
Concordo. Acredito que um dos motivos pelos quais os QIBs sejam capazes de se sentir confortáveis com a 144A seja o fato de haver regras, conselhos fiscais no Brasil, por exemplo, e comitês de auditoria na Europa. As normas aplicadas a companhias não-norte-americanas se aperfeiçoaram; em alguns casos, em resposta à Sarbanes- Oxley. Mas eu creio que muitas pessoas concordariam que a SOX foi uma reação exagerada, que provou ser muito cara para as companhias. É importante lembrar que um mercado livre faz suas próprias escolhas. E, pelo que você diz, os QIBs estão escolhendo companhias não-adeptas da SOX para investir. Evidentemente, eles não acham que a Sarbanes-Oxley adiciona muito mais às proteções que eles já têm.

O nível de informações prestado atualmente nas ofertas privadas é suficiente?
No geral, a divulgação de informações nas operações via 144A, e aqui estou falando principalmente das latinoamericanas, é boa. É o mesmo nível de disclosure que você encontraria nos mercados públicos.

Se um investidor se sentir enganado por uma companhia na qual investiu por meio da regra 144A, ele pode processá-la numa Corte norte-americana?
Sim, pode. Mas, no contexto da 144A, os investidores são tão mais sofisticados que se torna muito difícil provar que eles não sabiam de alguma coisa. Se um investidor da 144A compra valores mobiliários e sente que a divulgação de informações não foi boa, normalmente ele procura o underwriter e diz: “devolva meu dinheiro ou não comprarei mais de você”.

Pela 144A, as companhias são obrigadas a revelar todos os seus pontos fracos ao investidor?
Uma opção que o sistema 144A oferece é não dizer nada. Mas, se você disser qualquer coisa, ela precisa ser verdadeira.